Marché des dérivés de crédit : hedge funds et assurances, deux acteurs prépondérants
Le marché des dérivés de crédit a changé de façon substantielle depuis sa naissance dans les années 1990, allant d’un marché réservé à quelques curieux en mal d’exotisme à un marché mondial, avec des standards partagés par tous et des acteurs variés. Longtemps occupé par des investisseurs professionnels tels que les fonds spéculatifs, les assurances ou les banques, le marché s’est en effet démocratisé. Il n’est pas rare, aujourd’hui, de voir des produits structurés avec obligation de référence circuler parmi les nouvelles émissions, montrant au passage que même le grand public semble y avoir trouvé son intérêt.
En juin 2011, une étude du journal The Economist estimait les notionnels des produits dérivés de crédit échangés sur les marchés de gré à gré à près de USD 700.000 Mlds. Une somme astronomique, principalement représentée par les échanges de credit default swaps (CDS). Les hedge funds occupent une place prépondérante dans la demande. Ces derniers ont été des consommateurs réguliers de CDS, dès leur apparition, principalement du fait qu’ils étaient déjà massivement actifs dans les arbitrages d’obligations convertibles. Ils étaient également très présents sur le marché des obligations « pourries », ce qui les poussait naturellement à acheter de la protection. Dans un CDS, l’acheteur accepte de payer une prime de façon périodique afin d’être couvert contre le risque de défaut d’une obligation sous-jacente.
Les compagnies d’assurances sont également devenues des acteurs importants, mais plutôt de par leur présence dans le marché des Collateralized Debt Obligations (CDO), en achetant notamment les tranches de catégorie investissement. Les CDO, particulièrement critiqués à partir de 2007, permettent de regrouper des créances, puis de les ségréguer par tranche, avant de les vendre à différents investisseurs (processus de titrisation). Plus les tranches sont dites « seniores », plus le risque de défaut est censé être limité, et moins le taux de rémunération sera fort. A l’inverse, les investisseurs faisant le choix des tranches equity seront les premiers affectés par les défauts des créances contenues dans le CDO, et pourront donc s’attendre à une rémunération plus élevée afin de compenser le risque encouru. En regroupant puis en revendant par tranche des créances, les émetteurs peuvent se débarrasser plus facilement de certains risques présents sur leur bilan, ou améliorer la rémunération qu’ils en tirent en revendant simplement les tranches les plus seniores, et en conservant les plus risquées.
Il serait vain d’analyser le développement de ces contrats uniquement par l’appétit spéculatif des investisseurs ou par l’intérêt des émetteurs. Les définitions ISDA 2003 ont grandement participé à la standardisation des produits dérivés de crédit, tout comme les efforts de transparence réalisés par les émetteurs, notamment pour expliquer mathématiquement les montants de remboursement auxquels ont droit les investisseurs en cas de défaut.
