Contrats à terme sur obligations : l’exemple d’un T-Bill
A l’instar des contrats forward sur actions, les contrats forward sur obligations connaissent des volumes de négoce importants, participant à la fois à des opérations de couverture ou de spéculation. Leur fonctionnement n’est d’ailleurs pas si éloigné, même si quelques subtilités sont à garder à l’esprit. Qu’est-ce qu’un contrat à terme sur obligation ? Quelles sont les différences vis-à-vis des contrats sur action ?
L’une des principales ressemblances réside dans le fait que les obligations détachent la plupart du temps des coupons, ces flux intermédiaires pouvant être comparés aux dividendes versés par les actions. En revanche, contrairement aux actions, les obligations ont une maturité. Les contrats forward doivent par conséquent posséder une date d’expiration inférieure à la maturité des obligations. Par ailleurs, les obligations peuvent avoir des caractéristiques particulières comme des possibilités de rappel anticipé ou des clauses de conversion rendant plus complexe leur évaluation. Enfin, les obligations étant des titres de dette, elles affichent nécessairement un certain risque de défaut, pouvant qui plus est s’avérer différent selon la séniorité de l’obligation émise.
Prenons l’exemple d’un T-Bill ou billet du trésor américain pour comprendre comment interpréter le prix d’un contrat forward sur obligation. Les T-Bill sont des obligations à court terme émises par le gouvernement américain, dont les taux d’intérêt sont souvent considérés comme étant le taux sans risque. Les investisseurs pensent en effet que le risque de défaut contenu dans ces titres de créance est quasi inexistant. Par ailleurs, ces obligations ne versent pas de coupons et sont émises avec une décote. Le bénéfice, pour un investisseur, est obtenu lors de l’échéance, lorsque la valeur faciale est intégralement remboursée. Le cours d’un T-Bill est généralement coté directement via la décote qu’il présente. Un T-Bill à 182 jours affiché à une décote de 2,70% et pour une valeur faciale de USD 1.000 signifie que son prix est de 1.000 – 1.000 * 0,0270 * (182/360) = USD 986,36. Les T-Bills suivent un décompte des jours en base Exact/360.
Un contrat forward, avec livraison physique, portant sur un T-Bill 50 jours dans 132 jours, pourrait être affiché à USD 995. Cela sous-entendrait un taux de décote de 3,60%. En effet, 1.000 – 1.000 * 0,0360 * (50/360) = USD 995. Dans 132 jours, la contrepartie longue du contrat forward achètera à la contrepartie courte un T-Bill avec une durée résiduelle de 50 jours, au prix de USD 995. En fonction du prix du T-Bill prévalant dans 132 jours sur les marchés, la contrepartie longue aura fait ou non une bonne affaire.
