Les produits structurés fascinent autant qu’ils inquiètent. De plus en plus ouverts au grand public, ceux-ci ont pourtant été décriés suite aux faillites bancaires, mais aussi parce que leur complexité croissante a fini par les rendre de plus en plus difficiles à comprendre, que ce soit pour les professionnels de la finance ou pour les clients finaux. Connaissez-vous les caractéristiques des produits structurés classiques ? Quelles sont les options permettant de les fabriquer ? Quel est leur risque ? Comment vendre un produit structuré à un client ? Testez vos connaissances sur cette classe d’actif à part entière, sans négliger les exemples concrets pouvant étayer vos explications.

• Quelles sont les grandes familles de produits structurés ? Entre un produit à optimisation du rendement et un produit à protection du capital, que choisir si l’on possède une forte aversion au risque ? Quels sont, selon vous, les produits structurés les plus risqués ?

• Pouvez-vous expliquer le fonctionnement d’un Barrier Reverse Convertible ? Comment est structuré ce produit ? Savez-vous ce qu’est une barrière européenne ? Une barrière américaine ? Laquelle des deux est la plus risquée pour un investisseur ? Avez-vous déjà vu des produits avec Autocall ?

• Comment fabriqueriez-vous un produit capable de protéger intégralement votre capital, tout en vous donnant tout le potentiel de hausse d’un indice ? Quel est l’impact des taux d’intérêt, des dividendes, de la volatilité ou du temps jusqu’à l’échéance sur ce type de produit ? Est-ce réellement un produit sans risque ? Connaissez-vous le principe des obligations de référence ? Avez-vous entendu parler de techniques de nantissement afin d’écarter le risque émetteur ?

• Qu’est-ce qu’un termsheet ? Une date de valeur ? Un code isin ? Savez-vous ce qu’est une option quanto ? En cas de franchissement de barrière, est-il préférable d’avoir une livraison en actions ou une livraison en cash ? Comment calculer le ratio de conversion d’un produit à barrière ? Quelle différence entre une cotation clean et dirty sur le marché secondaire ? Qu’est-ce que le risque émetteur ? Dans quels cas les produits structurés sont-ils soumis à l’impôt anticipé ?

• Quels sont, selon vous, les grands avantages et inconvénients des produits structurés ? Comment les vendriez-vous à de nouveaux clients ? En tant que trader, comment généreriez-vous des profits grâce à la vente de produits structurés ? Et en tant que commercial ? Est-ce une classe d’actif qui se prête à tout investisseur ? Connaissez-vous des banques actives dans le négoce de tels produits ?

Options, dérivés, rendement fixe, levier… Les produits structurés ont connu une croissance spectaculaire pendant les années 1990, même si, aujourd’hui, les volumes négociés sont à la baisse. Qu’est-ce qu’un produit structuré ? Définition, à l’aide de quelques exemples.

Produits structurés : Définition générale

Les produits structurés permettent de combiner des instruments dérivés tels que des options avec des actifs plus classiques comme des actions ou des obligations. L’un des éléments marquants en matière de produits structurés est leur incroyable diversité. Barrier Reverse Convertible, Autocall, Bonus, Capital protégé, les dénominations ne manquent pas, sans compter que les banques émettrices rivalisent d’ingéniosité pour en inventer de nouveaux, quand elles ne changent pas simplement l’appellation traditionnelle des produits par leur propre nom maison.

Globalement, la philosophie qui sous-tend l’investissement dans un produit structuré est l’adaptation du profil risque/rendement. Il devient possible, selon le produit considéré, d’éliminer tout ou partie du risque d’un sous-jacent ou d’améliorer son rendement brut.

Il est par ailleurs important de garder à l’esprit que les investisseurs prennent une exposition au risque émetteur lorsqu’ils achètent des produits structurés. D’un point de vue légal, un produit structuré représente en effet une créance, caractéristique qui le distingue des fonds de placement et des ETFs cotés en bourse notamment.

Exemples de produits structurés

Prenons l’exemple d’un investisseur très conservateur, ne sachant pas dans quelle direction iront les marchés boursiers, mais qui souhaiterait tout de même participer, dans une certaine mesure, à l’évolution de ces derniers. Un « produit de protection du capital », première famille de produits structurés, lui permettra de conserver quoiqu’il arrive une partie de son capital à l’échéance (100% dans le meilleur des cas), tout en participant à la hausse d’un sous-jacent, souvent un indice ou une action peu volatile.

Une autre famille de produit, très connue, est celle des « produits d’optimisation de la performance ». Ceux-ci s’adressent à des investisseurs disposés à renoncer au potentiel de gain d’un sous-jacent, en l’échange d’un rendement fixé à l’avance. En revanche, si le sous-jacent venait à connaître une baisse trop importante, l’investisseur pourrait voir son capital amputé. Un Barrier Reverse Convertible sur Apple, 1 an, avec barrière à 70% (observation à maturité uniquement) pourrait par exemple lui octroyer un coupon de 10%, peu importe l’évolution de l’action. Si l’action n’a pas baissé de plus de 30%, l’investisseur récupère le coupon et l’intégralité de son capital. Si, au contraire, Apple a baissé de plus de 30% par rapport à son prix d’origine, l’investisseur récupère le coupon mais prend une perte sur son capital équivalente à la baisse de l’action.

La dernière famille de produits, les « certificats », est plus simple. Il s’agit simplement de placements permettant d’investir directement dans un indice ou dans un portefeuille d’actions déjà constitué. L’avantage pour l’investisseur est de s’exposer, à travers un seul certificat, à l’ensemble d’un marché ou à un secteur, sans avoir à multiplier lui-même les positions.

Si le Bonus Certificate est l’un des produits structurés privilégiés en matière de participation et de protection, le Certificat Airbag constitue une alternative intéressante, qui plus est constituée d’options vanilles. Il s’agit d’un de ces produits permettant d’obtenir une participation pleine à la hausse, tout en bénéficiant d’une exposition moins brutale à la baisse. Quel est le payoff d’un Certificat Airbag ?

L’ « Airbag Certificate » : Définition

Le Certificat Airbag est un produit structuré bullish, permettant de bénéficier pleinement de la hausse d’un sous-jacent, avec une protection en cas de baisse contenue, et une exposition moindre à la performance négative du sous-jacent en cas de baisse importante.

Un exemple de Certificat Airbag

Soit un Certificat Airbag sur Global Motors, d’une durée d’un an, avec une protection de 15%. Imaginons que l’action Global Motors vaille 100 dollars au moment où l’on parle.

Au départ, l’investisseur verse 100 dollars à sa banque pour acheter ce produit structuré. Hormis un évènement de crédit de la banque émettrice, le capital de l’investisseur est garanti tant que l’action Global Motors ne finit pas en dessous de 85% de sa valeur initiale dans un an. Pour un cours final situé au-dessus de la valeur initiale, l’investisseur perçoit l’intégralité de la performance positive en plus de son capital. On dit que l’investisseur est long d’un call à la monnaie, et short d’un put avec effet de levier.

Que se passe-t-il à maturité ?

Si, à maturité, l’on constate que Global Motors n’a pas perdu plus de 15% de sa valeur initiale, alors l’investisseur retrouve le maximum entre 100% et le niveau final de l’action. En d’autres termes, si Global Motors termine à 105 dollars, l’investisseur perçoit 105 dollars. Si Global Motors termine à 95 dollars, l’investisseur perçoit 100 dollars. Dans tous les cas, le capital de l’investisseur n’est pas entamé.

Si, au contraire, l’action Global Motors finit en dessous de 85% de sa valeur initiale, alors le Put sur Global Motors est dans la monnaie, et l’investisseur perd (1/Strike = 1/85 = 1,17% pour chaque 1% de performance négative du sous-jacent en dessous de 85%). En d’autres termes, si Global Motors termine à 84 dollars, l’investisseur récupère 100 – 1,17 * (85 – 84) = 98,83 dollars. Si Global Motors termine à 83 dollars, l’investisseur récupère 100 – 1,17 * (85 – 83) = 97,66 dollars. Et ainsi de suite.

Comment jouer sur les paramètres d’un Certificat Airbag

A travers ce produit structuré, l’investisseur a certainement en tête un niveau maximum de baisse à ne pas dépasser, sous peine de voir son capital entamé. Il s’agit d’une alternative intéressante à la détention pure de l’action mais également au Certificat Bonus classique car, dans ce dernier, le capital de l’investisseur peut être amputé d’une façon plus brutale en cas de franchissement de la barrière.

Le niveau de strike inférieur. Plus le strike inférieur est élevé, moins le levier du Put sera important. En effet, le Put étant plus cher, il financera plus largement le Call.

Les dividendes. Plus les dividendes inhérents à l’action sont élevés, plus le strike du Put pourra être bas. En effet, de plus forts dividendes donneront une valeur plus élevée au Put, permettant de financer plus largement le Call.

La volatilité ou le skew. Plus la volatilité à la monnaie de l’action est élevée, plus le Call coûtera cher, et plus le Put devra avoir un strike élevé. Plus le skew sera prononcé, plus le strike du Put pourra être bas.

A noter que l’un des inconvénients d’un Airbag Certificate est qu’à aucun moment, l’investisseur ne peut prétendre aux dividendes versés par le sous-jacent, et ce jusqu’à la maturité du produit. Même s’il espère bénéficier d’une performance très positive du sous-jacent, il ne pourra donc profiter des dividendes versés entre temps.

Un Certificat Outperformance est un produit structuré perçu comme une alternative intéressante à la détention unilatérale de l’actif. Quel est le payoff exact de cette stratégie ? Comment fonctionne précisément un Certificat Outperformance ?

Le Certificat Outperformance : Définition

Un Certificat Outperformance est un contrat donnant à son détenteur la possibilité de bénéficier d’une participation supérieure à 100% à la hausse d’un sous-jacent, de façon illimitée, tout en conservant une exposition de 100% à la baisse. Pour arriver à construire une telle stratégie, les revenus courants de l’actif (typiquement, les dividendes) sont investis dans une option d’achat, laquelle est intégrée au produit structuré lui-même.

Le Certificat Outperformance : Exemple numérique

Imaginons que vous fassiez vos courses régulièrement dans les allées enchanteresses de Rectanglefour, et que l’idée d’investir dans ce leader de la grande distribution vous séduise. En achetant une action Rectanglefour, vous pourriez certes percevoir un dividende de l’ordre de 2,5% par an, mais vous seriez exposé à hauteur de 1:1 à la performance du titre, à la hausse comme à la baisse. La compagnie vous semble avoir fait de tels progrès au niveau de sa stratégie internationale, que vous êtes prêt à sacrifier ces 2,5% de dividendes par an afin d’obtenir une participation supérieure à 1 à la hausse, convaincu de l’envol prochain du titre.

Un Certificat Outperformance 1 an pourrait, par exemple, vous donner une participation de 120% à la hausse et de 100% à la baisse. En d’autres termes, si l’action, qui vaut 25€ aujourd’hui, clôture à 30€ dans un an (soit une performance de +20%), à travers un Certificat Outperformance, vous réaliseriez une performance de +20% * 120% = +24%. Si l’action clôture en revanche en baisse, à 20€ par exemple (soit -20%), vous réalisez une performance de -20% à travers le produit structuré.

Une alternative, dans la construction du certificat, pourrait consister à donner une exposition de 100% à la hausse ainsi qu’une exposition inférieure à 100% à la baisse. Plus les dividendes attendus sont importants (pour une action), plus le backwardation est prononcée (pour une matière première), ou plus le report est élevé (pour les devises), et plus un Certifcat Outperformance donnera des ratios intéressants.

Un Certificat Outperformance bénéficie donc d’une hausse du sous-jacent et d’une hausse de la volatilité (car le produit contient une option d’achat, possédant elle-même un véga positif).

Ne donnant droit à aucune protection sur le capital, le Certificat Outperformance est généralement classé dans la catégorie des produits structurés à participation, au même titre que les trackers, les Certificats Bonus ou les Certificats Twin-Win.

Deux scénarios sont possibles à maturité. Si le sous-jacent termine au-dessus du prix d’exercice de l’option, le capital de l’investisseur n’est pas entamé. Si, au contraire, le sous-jacent termine en-dessous du prix d’exercice de l’option, le capital de l’investisseur est entamé, ce dernier récupérant le sous-jacent ou du cash.

La majorité des Sales Produits Structurés connaissent évidemment la fameuse Reverse Convertible, sorte de combinaison entre une obligation et un Down and in Put. Le Phoenix Autocall est l’un de ces produits structurés phares, cousin de la Reverse Convertible, avec un payoff légèrement différent, notamment grâce à des coupons versés à intervalles réguliers, et une caractéristique auto-rappelable. Les coupons peuvent ne pas être versés à une date donnée, et l’être à une date ultérieur. Tel un Phoenix, le produit renait donc de ses cendres. Qu’est-ce que cela signifie ?

Un Phoenix Autocall : Définition

Il existe de très nombreuses variantes en matière d’Autocallable Note. Retenons simplement les grands principes : tant que le sous-jacent est au-dessus d’un certain niveau A à une fréquence d’observation fixée à l’avance (par exemple, à la fin de chaque trimestre), l’investisseur perçoit un coupon. S’il s’avère que le sous-jacent est au-dessus d’un certain niveau B lors de cette observation, alors le produit est automatiquement rappelé : l’investisseur perçoit son coupon, mais le produit s’arrête. Enfin, si le sous-jacent évolue en-dessous d’un certain niveau C, l’investisseur risque alors d’être exposé à terme à la performance négative du sous-jacent.

Barrière Coupon, Autocall Trigger, Barrière Put, un exemple numérique pour mieux comprendre le Phoenix Autocall

Afin de mieux comprendre cet exemple de produit structuré qu’est le Phoenix, il convient de prendre un exemple numérique. Voici les caractéristiques que l’on pourrait trouver :

Phoenix Autocall sur BNPParigo
– Sous-jacent : BNPParigo
– Observation du coupon : Trimestrielle
– Maturité : 2 ans
– Barrière Coupon : 60%
– Coupon (conditionnel) : 20% per annum
– Effet mémoire : non
– Autocall Trigger : 100%
– Barrière Put : 50%
– Observation de la barrière : Américaine

Paiement conditionnel du coupon et propriété Autocallable
A la fin de chaque trimestre, si l’on constate que l’action BNPParigo est au-dessus de 60% de son niveau initial, alors l’investisseur perçoit un coupon égal à 20% / 4 = 5% de son capital initial. S’il a investi 100 000 euros, il perçoit donc 5 000 euros.

Si, pour un trimestre donné, l’action BNPParigo est au-dessus de son niveau initial, l’investisseur perçoit son coupon, mais la structure s’arrête définitivement, sans aucune autre conséquence. Sinon, le produit structuré continue jusqu’à la prochaine période au moins.

Restitution du capital à maturité en fonction de plusieurs scénarios

Admettons que le Phoenix n’a jamais été rappelé (BNPParigo n’a jamais fini au-dessus de son niveau initial à la fin d’un trimestre).

Si, au cours des deux ans de vie du produit, l’action BNPParigo a déjà évolué à ou en-dessous de 50% de sa valeur initiale, alors l’investisseur sera exposé à toute performance négative de l’action. Par exemple, s’il s’avère que le plus bas marqué par l’action ait été de 40% de sa valeur initiale (l’action a perdu jusqu’à 60% de sa valeur initiale), alors l’investisseur risque de ne pas se faire rembourser intégralement son capital. Si BNPParigo a fini au bout de deux ans à -30%, l’investisseur perd -30%. Si au contraire, l’action BNPParigo s’est reprise en Bourse et a affiché une belle performance, revenant au-dessus de son niveau initial, l’investisseur se voit restituer 100% de son capital.

Si, au cours des deux ans de vie du produit, l’action BNPParigo n’a jamais évolué à ou en-dessous de 50% de sa valeur initiale, l’investisseur se voit restituer 100% de son capital.

Barrière Coupon, Autocall Trigger, Barrière Put, Effet mémoire, quelles variantes pour le Phoenix Autocall

Chacun des paramètres, notamment les niveaux de Barrière Coupon, d’Autocall Trigger, de Barrière Put et d’effet mémoire peuvent donner lieu à des variantes du Phoenix Classique.

Barrière Coupon. Admettons que l’on veuille garantir le coupon, quoiqu’il arrive à la fin de chaque trimestre. Cela revient à mettre une Barrière Coupon à 0%. Toutes choses étant égales par ailleurs, cela renchérit logiquement le coût d’un tel produit structuré, et devrait donner lieu à un niveau de coupon inférieur.

Autocall Trigger. Admettons que l’on ne veuille donner aucune porte de sortie au produit, quoiqu’il arrive à la fin de chaque trimestre. Cela revient à mettre un Autocall Trigger à un niveau infiniment positif. L’impact sur le coût du produit/coupon est incertain. D’un côté, cela peut augmenter les chances de l’investisseur de percevoir jusqu’à maturité des coupons. D’un autre côté, cela peut l’exposer davantage à la Barrière du Put, et donc entamer son capital.

Barrière Put. A travers ce Phoenix, l’investisseur est exposé à un Down and in Put. Plus la barrière est élevée, plus le produit est risqué, et donc plus les coupons sont censés être élevés.

Effet mémoire. Imaginons qu’à une période donnée (dans notre exemple, à la fin d’un trimestre), l’investisseur n’ait pas droit à un coupon, car le sous-jacent se trouve à un niveau trop bas. Dans ce cas, le Sales peut proposer une caractéristique « Effet mémoire » à l’investisseur lorsqu’il crée le produit, en permettant à l’investisseur de percevoir un coupon raté au prochain trimestre si les conditions sont cette fois-ci réunies.

Single ou Worst of. L’investisseur a la possibilité d’augmenter le nombre de sous-jacents présents dans son produit. Au lieu de mettre simplement BNPParigo, il peut par exemple rajouter Credit Agricash et Société Grandiose. Désormais, c’est la plus mauvaise performance des trois actions que l’on retiendra pour déterminer le coupon, le franchissement de la barrière ou du seuil Autocall.

Plusieurs scénarios sont possibles à maturité. Si l’option n’est pas activée, l’investisseur récupère l’intégralité de son capital. Si, au contraire, la barrière a été activée, l’investisseur peut être exposée à une perte.Si le sous-jacent termine au-dessus du prix d’exercice de l’option, le capital de l’investisseur n’est pas entamé. Si, au contraire, le sous-jacent termine en-dessous du prix d’exercice de l’option, le capital de l’investisseur est entamé, ce dernier récupérant le sous-jacent ou du cash.

Acheter une Reverse Convertible, un Autocall, une Shark Note, un Certificat Bonus… Le marché des produits structurés contient autant de produits structurés et de payoffs que de risques. Pour y voir plus clair, les produits structurés sont généralement classés selon quatre grandes catégories. Quelles sont-elles ?

Un produit structuré, fonction du risque et du rendement

Pour comprendre comment sont catégorisés les produits structurés, il faut avant tout s’intéresser à deux choses. D’abord, dans quelle proportion l’investisseur voit son capital protégé à maturité. Ensuite, quel risque fait courir l’optionalité contenue à l’intérieur de ce produit structuré (l’investisseur est-il long ou short d’une option ? avec quel levier ? quel type d’observations ?). A partir de là, on peut dégager ces quatre grandes catégories.

Protection du capital

Les produits à capital garanti (ou protégé) concernent ces structures où le remboursement du capital à maturité est garanti, hormis le risque émetteur, tout en donnant une certaine exposition à la performance du sous-jacent.

Parce que l’investisseur prend relativement peu de risque à travers ce type de produit structuré, le rendement espéré est lui aussi peu élevé. Généralement, les produits à capitaux garantis donnent une exposition à un sous-jacent peu volatile ou à un panier de sous-jacents. Leur performance est à comparer à d’autres produits au profil risque/rendement similaire, tel que des obligations.

A noter qu’un capital garanti n’est pas forcément 100% garanti. Le niveau de garanti peut être fixé à 97%, 95% etc. Quant à la participation à la performance, cela peut très bien être une participation à la performance positive, négative, des coupons conditionnels etc.

Parmi les produits à capital garanti, on pourra trouver par exemple des Bonds + Call, Bonds + Call Up & Out (ou Shark Note), Bonds + Put, des Phoenix Autocall à coupons conditionnels.

Exemple de payoff avec un Bond + Participation à un Call :

Optimisation de performance

Les produits à optimisation de performance concernent ces structures où le remboursement du capital à maturité n’est pas garanti, où la participation à la performance positive est limitée, mais où la participation à la performance négative peut être entière sous certaines conditions, le tout dans le but d’obtenir un rendement plus élevé.

Parce que l’investisseur prend relativement plus de risque à travers ce type de produit structuré, le rendement espéré est lui aussi plus élevé. Généralement, les produits à optimisation de performance donnent une exposition à un sous-jacent ou à un panier de sous-jacents limitée en cas de bonne performance, mais totale en cas de très mauvaise performance.

Traditionnellement, ces produits structurés impliquent d’être short d’un Put vanille ou d’un Put Down & In. L’investisseur ne peut gagner plus que la prime qu’il empoche, mais peut perdre l’intégralité de son capital.

Parmi les produits avec optimisation de performance, on pourra trouver les Reverse Convertible (mono ou worst of), les Certificats Bonus Capped, les Certificats Express (ou Autocall).

Exemple de payoff avec une Reverse Convertible à barrière :

Participation

Les produits à participation concernent ces structures où le remboursement du capital à maturité n’est que peu garanti, où la participation à la performance positive est généralement incluse, parfois même avec un levier.

Parce que l’investisseur prend des risques importants à travers ce type de produit structuré, le rendement espéré est lui aussi élevé. Généralement, les produits à participation donnent une exposition intégrale voire supérieure à 1 en cas de bonne performance, ou garantissent un minimum de performance dans les cas favorables.

Parmi les produits à participation, on pourra trouver les trackers, les Certificats Outperformance, les Certificats Bonus, les Twin-Win.

Exemple de payoff avec un Certificat Bonus :

Levier

Les produits à levier concernent ces structures où le remboursement du capital à maturité n’est pas garanti, à moins d’avoir un stop loss ou knock out, et où la participation à la performance du sous-jacent peut être supérieure à 1.

Parce que l’investisseur prend des risques très importants à travers ce type de produit structuré, le rendement espéré est lui aussi très élevé. Généralement, les produits à levier permettent d’engager moins de capital, tout en ayant plus d’exposition à la performance (d’où la dénomination de « levier »).

Parmi les produits à levier, on pourra trouver les warrants (Calls ou Puts) ou les mini-futures (avec ou sans knock out).

Exemple de payoff avec un warrant (Call ou Put) :

Avec la création des options et la propagation du modèle de Black-Scholes dans les années 1980, les marchés ont rapidement assisté à l’éclosion d’une nouvelle classe d’actifs, notamment à travers l’apparition des produits structurés. Mais après la faillite de Lehman Brothers et la nécessaire remise en cause des produits les plus complexes et les plus opaques, le marché des produits structurés a connu un sérieux coup d’arrêt. Quelle est donc l’évolution des produits structurés ?

Les Produits Structurés : une classe d’actifs populaire, mais durement affectée

Difficile de quantifier précisément la part des produits structurés dans l’ensemble des titres détenus par les investisseurs à l’échelle de la planète. Selon l’Association Suisse des Produits Structurés (ASPS) et la Banque Nationale Suisse, en 2007, près de 337 milliards de francs suisses (soit près de 200 milliards d’euros) étaient détenus dans des dépôts auprès des banques du pays, le principal marché. En Allemagne, second plus gros marché des structurés, leur part était évalué à 134 milliards d’euros sur la même période.

La crise et la perte de confiance des acteurs du marché pour les produits moins transparents ont cependant entériné une longue phase de déclin en termes de volumes, même si ces derniers restent impressionnants. CDO, CDO^2, CDS, SPV, Reverse Convertible, options vanilles, options exotiques… La peur, compréhensible, qui a envahi les esprits des investisseurs à partir de 2008 a entamé un large mouvement de circonspection à l’égard des produits financiers, toujours perceptible aujourd’hui.

Les statistiques de l’ASPS démontrent que les produits structurés représentaient 6.4% des actifs totaux détenus (d’où l’appellation de classe d’actifs à part entière) en 2007, contre 4,5% début 2012. Cela recoupe évidemment différentes réalités. Il n’existe pas un seul type de produit structuré, et chaque produit structuré ne se base pas sur le même type de sous-jacent.

Toutefois, le Bulletin mensuel des statistiques économiques BNS donnent une bonne idée de ce que les investisseurs privilégient. En mars 2012, sur 192 milliards de francs suisse comptabilisés en produits structurés, près de 72 milliards étaient consacrés à des produits visant la protection du capital, 55 milliards visaient une participation à la performance du sous-jacent, 46 milliards cherchaient à optimiser la performance, et 16 milliards cherchaient un effet de levier (sans oublier 3 milliards impossible à qualifier).

Si l’on regarde de près les chiffres suisses, l’on constate qu’en moins d’un an, face à la montée inexorable du risque des dettes souveraines et la montée de la volatilité sur les marchés, les investisseurs ont eu tendance à privilégier clairement les produits structurés avec protection du capital (65,7 milliards de francs suisses en mai 2011 contre 72,6 en février 2012), au détriment notamment des produits à participation (65,6 milliards de francs suisses en mai 2011 contre 55 milliards en février 2012).

Si la Reverse Convertible est bien le produit structuré le plus répandu parmi les investisseurs, il existe néanmoins de nombreuses alternatives intéressantes. Le Certificat bonus est l’un de ces produits permettant d’obtenir une certaine participation à la performance du sous-jacent, tout en bénéficiant d’une protection relative à la baisse. Un payoff séduisant ?

Le « Bonus Certificate » : Définition

Le Certificat Bonus est un produit structuré relativement bullish, permettant de bénéficier d’un niveau minimum de rendement du sous-jacent tant qu’aucun évènement de barrière n’est survenu, tout en bénéficiant d’une participation à la hausse sur ce même sous-jacent.

Un exemple de Certificat Bonus

Soit un Certificat Bonus sur Fayceplouc, d’une durée d’un an, avec une barrière à 70%, observée en continu, et un bonus de 10%. Imaginons que l’action Fayceplouc vaille 100 dollars au moment où l’on parle.

Au départ, l’investisseur verse 100 dollars à sa banque pour acheter ce produit structuré. Hormis un défaut de la banque émettrice du produit, le capital de l’investisseur est garanti tant qu’au cours de l’année qui suit, l’action Fayceplouc ne perd pas plus de 30% de sa valeur initiale. On dit que l’investisseur est long d’un zero strike call et d’un Down-and-Out put. Le delta d’un Bonus Certificate est proche de 0,95.

Que se passe-t-il à maturité ?

Si, à maturité, l’on constate que Fayceplouc n’a jamais perdu plus de 30% de sa valeur initiale au cours de l’année, alors l’investisseur retrouve le maximum entre 110% et le niveau final de l’action. En d’autres termes, si Fayceplouc termine à 105 dollars, l’investisseur perçoit 110 dollars. Si Fayceplouc termine à 130 dollars, l’investisseur perçoit 130 dollars. Dans tous les cas, l’investisseur réalise une plus-value minimum équivalente au niveau de bonus initialement fixé (ici +10%).

Si, au contraire, l’action Fayceplouc a, à un moment donné, perdu plus de 30% de sa valeur initiale, alors le Down and Out Put sur Fayceplouc a été désactivé, et l’investisseur prend tout simplement une exposition équivalente à la performance de Fayceplouc. En d’autres termes, si Fayceplouc termine à 105 dollars, l’investisseur perçoit 105 dollars. Si Fayceplouc termine à 90 dollars, l’investisseur perçoit 90 dollars. Dans tous les cas, l’investisseur ne réalise plus de plus-value minimum, son bonus a disparu.

Comment jouer sur les paramètres d’un Certificat Bonus

A travers ce produit structuré, l’investisseur a certainement en tête un niveau minimum de rendement à atteindre pour l’action au cœur de son produit structuré. Pour atteindre ce niveau de bonus minimum, plusieurs paramètres sont à sa disposition, et peuvent d’ailleurs le conduire à choisir une action en particulier au détriment d’une autre.

Le niveau de barrière. Plus la barrière est élevée, plus le bonus sera élevé, car l’investisseur prend plus de risque.

Les dividendes. Plus les dividendes inhérents à l’action sont élevés, plus le bonus sera élevé, car l’investisseur prend plus de risque.

La volatilité ou le skew. Plus la volatilité et/ou le skew de l’action sont élevés, plus le bonus sera élevé, car l’investisseur prend plus de risque.

Le temps. Plus la maturité du produit est élevée, plus le bonus sera élevé, car plus les probabilités de toucher la barrière sont importantes, l’investisseur prend plus de risque.

A noter que l’un des inconvénients d’un Bonus Certificate est qu’à aucun moment, l’investisseur ne peut prétendre aux dividendes versés par le sous-jacent jusqu’à la maturité du produit. Même s’il espère bénéficier d’une performance très positive du sous-jacent, il ne pourra donc profiter de ses dividendes entre temps.