Obligations : une hausse des taux d’intérêt à relativiser ?
La hausse des taux d’intérêt, déjà entamée en 2016 par la Réserve Fédérale, n’est pas nécessairement mauvaise pour les détenteurs de portefeuilles obligataires. « Les taux d’intérêt montent, le prix des obligations descend » – tout investisseur qui se respecte connaît pourtant cette relation déterminante. Si les taux montent, il s’agirait donc d’une mauvaise nouvelle pour l’ensemble des activités Fixed Income. Mais la réalité n’est pas si simple. Quelques exemples mathématiques, somme toute assez basiques, servent à démontrer le contraire.
Quatre facteurs à prendre en compte avant de craindre une hausse des taux
La gestion de portefeuille axée sur les obligations s’intéresse au changement de valeur globale qui serait induit par un changement de taux d’intérêt. Spécifiquement, trois facteurs sont généralement identifiés.
Le premier est la duration. Il s’agit de la sensibilité du prix d’une obligation vis-à-vis d’un changement de taux d’intérêt. Le deuxième est le changement concret de taux d’intérêt, son ampleur. Le troisième est la valeur initiale du portefeuille d’obligations, ou d’actifs sous gestion.
Un portefeuille obligataire typique possède généralement une duration de quatre ans. En conséquence, si la Réserve Fédéral augmente les taux directeurs de 100 points de base, ou 1%, les actifs sous gestion du portefeuille devraient fondre de 4%.
Il s’agit de l’équation apprise sur les bancs de l’école, ou dans les couloirs feutrés des banques. Celle-ci reste profondément ancrée dans l’esprit des financiers. Elle n’est pourtant pas tout à fait correcte, car elle ignore plusieurs facteurs.
Tout d’abord, elle ignore le fait que les obligations sont des instruments de revenus. Non seulement il convient de prendre en compte les changements de prix de ces instruments, mais il convient également de prêter attention aux revenus que permettent de générer ceux-ci. Ce que les investisseurs doivent regarder de près n’est pas le changement de prix instantané pouvant résulter d’un changement de taux d’intérêt, mais le rendement total dégagé au cours de l’année.
Par ailleurs, tandis que les obligations se rapprochent de leur maturité, celles-ci montent en valeur. Une obligation 5 ans aujourd’hui, avec un rendement de 150 ou 200 points de base, sera une obligation 4 ans dans un an, avec un rendement équivalent. Cette obligation a plus de valeur car elle a un rendement supérieur, avec une maturité devenue plus courte.
Le troisième facteur est l’importance des spreads de crédit. Les portefeuilles obligataires généralement gérés ne sont pas des portefeuilles constitués uniquement de Bons du Trésor ou autres actifs sans risque. Il s’agit plutôt de portefeuilles globaux, représentatifs de tout le marché obligataire, parfois même uniquement constitués d’obligations d’entreprise, où les rendements sont naturellement plus élevés que sur les simples Bons du Trésor, car plus risqués. Cela signifie aussi que les coupons sont bien plus nombreux, et que ces revenus intermédiaires compensent de façon substantielle les changements de prix de l’obligation sous-jacente.
Le quatrième facteur est l’allure de la courbe des taux. Lorsque les investisseurs s’intéressent à la Réserve Fédérale, tout le monde pense que c’est toute la courbe qui augmente de 100 points de base. Ce qui est loin d’être le cas dans la réalité, les mouvements non-parallèles de la courbe étant très fréquents.
Ces quatre facteurs, une fois réunis, montrent généralement que l’impact d’une hausse des taux sur les actifs sous gestion est bien moindre que ce que la théorie laisse penser. De quoi tranquilliser les gérants de portefeuille obligataire…
