Les options n’ont pas les actions pour unique sous-jacent. Il existe des contrats via lesquels deux contreparties s’entendent pour que l’une d’elles compense l’autre si un taux de référence est différent d’un taux fixé à l’avance. La plupart du temps, ces contrats sont négociés de gré à gré, loin des marchés organisés. Comment fonctionnent les options sur taux d’intérêt ?

Options sur taux d’intérêt : mécanisme

Si une contrepartie verse une prime pour s’engager dans un contrat lui permettant de recevoir une compensation si un taux de référence excède un taux fixé à l’avance, on dit qu’elle a acheté un cap. Si, au contraire, une contrepartie verse une prime pour s’engager dans un contrat lui permettant de recevoir une compensation si un taux de référence n’excède pas un taux fixé à l’avance, on dit qu’elle a acheté un floor. Le taux fixé à l’avance est le prix d’exercice de ces options. S’il s’agit d’un cap, on parle de taux du cap ; s’il s’agit d’un floor, on parle de taux du floor.

Imaginons une entreprise, ABC, qui achète à sa banque un Cap possédant les caractéristiques suivantes :
– Taux de référence : EURIBOR 3 mois
– Prix d’exercice : 5%
– Durée : 7 ans
– Paiements : Trimestriels
– Nominal : EUR 10.000.000

Tous les trois mois, et ce pendant les 7 prochaines années, la banque paiera le taux EURIBOR 3 mois en excès du prix d’exercice de 5%. Si le taux EURIBOR 3 mois observé en date t est égal à 6%, elle paiera donc 1% à l’entreprise ABC, sur un nominal de EUR 10.000.000, divisé par 4. Si le taux EURIBOR 3 mois est en-dessous de ce prix d’exercice de 5%, la banque ne paiera rien à l’entreprise ABC.

S’il s’agit, au contraire, d’un floor, avec le même prix d’exercice, la logique serait inverse. Si le taux EURIBOR 3 mois est supérieur à 5%, la banque ne verse rien à l’entreprise. Si le taux EURIBOR 3 mois est en revanche inférieur à 5%, la banque verse, en date de paiement, la différence entre le taux prévalant et le prix d’exercice. Si ce taux EURIBOR 3 mois est de 2%, la banque verse ainsi 3% sur un nominal de EUR 10.000.000 à l’entreprise, divisé par 4.

Dans un cap, l’acheteur profite d’une hausse des taux d’intérêt. Dans un floor, il profite d’une baisse des taux d’intérêt. Caps et floors forment en réalité un ensemble d’options individuelles. Comme constaté précédemment, un cap déclenche des paiements périodiques si le taux d’intérêt de référence est supérieur au taux d’exercice. Chacun des paiements potentiels est donc lié à une option, que l’on appelle caplet. De façon similaire, chacune des options d’un floor est appelée floorlet.

Dans une option sur taux d’intérêt, la perte maximale qui subit l’acheteur se limite à la prime qu’il débourse, à l’instar des options classiques. Bien entendu, cette perte peut être aggravée par un défaut potentiel de sa contrepartie, qui n’est pas nécessairement lié au contrat.

Les options vanilles sont parmi les produits dérivés les plus négociés. Elles représentent des contrats donnant la possibilité, mais non l’obligation, à une contrepartie, d’acheter ou de vendre un sous-jacent à une date future et à un prix fixé à l’avance. Pour obtenir ce droit, l’acheteur d’une option doit verser une prime au vendeur. Il existe deux types d’options : les options d’achat (ou « calls ») et les options de vente (ou « puts »). Un call donne tout simplement le droit à une contrepartie d’acheter un sous-jacent, tandis qu’un put donne le droit de vendre ce sous-jacent. Des options plus complexes peuvent être rencontrées sur les marchés : options asiatiques, options russes, options à barrière, options avec plafond de volatilité, etc. L’imagination des opérateurs est la seule frontière à ces dérivés ; mais plus ces contrats englobent des mécanismes complexes, plus leur évaluation sera difficile.

Certains éléments permettent de caractériser les options vanilles. On citera d’abord le prix d’exercice (ou « strike »), qui sert de référence pour savoir à quel prix l’option permet d’acheter ou de vendre le sous-jacent. On peut ensuite relever la maturité ou le temps restant jusqu’à l’échéance de l’option.

Pour un call par exemple, un acheteur a tout intérêt à exercer son option si le prix final du sous-jacent est supérieur au prix d’exercice. Il pourra alors acheter, à la contrepartie vendeuse, le sous-jacent au prix fixé à l’avance (il en prendra donc livraison), à moins que l’échange ne se règle directement en numéraire, avec un montant égal à la différence entre le prix au comptant du sous-jacent et le prix d’exercice. Avec un put, la logique est l’exact opposé. L’acheteur du contrat a acquis un droit de vendre ; par conséquent, il peut livrer le sous-jacent à la contrepartie vendeuse du contrat, si tant est que le cours au comptant du sous-jacent lors de l’exercice est inférieur au prix d’exercice fixé à l’avance.

Reste à déterminer le type d’exercice possible. Il en existe principalement deux. Soit il s’agit d’une option européenne, et celle-ci ne peut être exercée avant l’échéance, soit il s’agit d’une option américaine, et celle-ci peut être exercée à tout moment par son détenteur, ce jusqu’à l’échéance. Ces dénominations ne présagent aucunement du lieu d’échange des options. Une option américaine peut très bien être vendue à Paris, tandis qu’une option européenne peut être échangée à New York ; il ne s’agit que d’une appellation.

Les options peuvent enfin être échangées via deux canaux : soit de gré à gré, c’est-à-dire directement entre deux contreparties qui fixent l’intégralité des conditions ensemble, soit via un marché organisé, auquel cas les options sont listées en Bourse et bénéficient de caractéristiques communes et génériques (nombre de sous-jacents par option, prix d’exercice, expiration, etc.). L’une des différences majeures réside dans le risque de crédit. Avec des options négociées hors Bourse, la contrepartie acheteuse s’expose au risque de défaut de la contrepartie vendeuse. Un tel risque est annihilé avec des options listées, grâce aux chambres de compensation, aux appels de marge et aux dépôts de garantie.

Une alternative intéressante au modèle de Black-Scholes, dans le cadre de la valorisation d’options, est l’utilisation d’arbres binomiaux. Cette méthode a été décrite par Cox, Ross et Rubinstein en 1979. Elle consiste à déterminer le prix d’une option à partir des différentes trajectoires que peut prendre le sous-jacent. Comment calculer le prix d’une option à partir d’un arbre binomial simple ? Exemple numérique.

Arbre binomial à une période

Prenons l’exemple d’une option d’achat sur le groupe industriel Safran. Ce call européen porte sur une échéance de 6 mois, avec un prix d’exercice de 50€. Le cours de l’action est actuellement de 47€ et le taux d’intérêt sans risque pour une période de 6 mois est de 5% per annum. Les analystes qui suivent le titre pensent que celui-ci peut évoluer vers seulement deux prix dans un semestre : soit 55€ si les résultats financiers sont à la hauteur des espérances, soit 45€ si la compagnie n’atteint pas ses objectifs. Le call européen ne sera donc dans la monnaie que dans le premier cas de figure, et il revêtira alors une valeur de 55 – 50 = 5€. Dans l’autre cas, il termine hors de la monnaie et sa valeur sera nulle.

S’il n’existe aucune opportunité d’arbitrage, il est alors possible de constituer un portefeuille sans risque contenant à la fois une certaine quantité de l’action et une unité de l’option, de façon à ce que ce portefeuille ait une rentabilité égale au taux sans risque. Puisque le marché ne contient que ces deux actifs, il est dit « complet ». Combien faut-il d’unités Δ d’actions ?

Pour répondre à cette question, il suffit simplement de résoudre l’équation où un portefeuille contient Δ actions pour une option vendue, et de constater les deux valeurs finales potentielles du portefeuille. Premier scénario, Δ actions à 47€ sont achetées initialement et deviennent Δ actions à 55€ à l’échéance, avec un call ayant une valeur de 5€. Deuxième scénario, Δ actions à 47€ sont achetées initialement et deviennent Δ actions à 45€ à l’échéance, avec un call n’ayant aucune valeur puisqu’ayant terminé en dehors de la monnaie. Autrement dit :

D’où :

En détenant 0,5 action pour un call vendu, un portefeuille serait donc sans risque. Dans le cas où l’action grimperait à 55€, un tel portefeuille vaudrait 55 * 0,5 – 5 = 22,5€. Dans le cas où l’action descendrait à 45€, un tel portefeuille vaudrait 45 * 0,5 = 22,5€, une valeur équivalente à l’autre scénario, ce qui est bien ce que nous cherchions.

Ce portefeuille sans risque doit être actualisé, logiquement, au taux sans risque, afin de connaître sa valeur initiale. Celle-ci est de

Avec f comme valeur de l’option en date initiale, le portefeuille est ainsi constitué :

Ce portefeuille est égal à la valeur présente du portefeuille sans risque calculé précédemment. Autrement dit :

L’option d’achat ayant un prix d’exercice à 50€ et une maturité de 6 mois, calculé à l’aide de cet arbre binomial à une période, et sous réserve d’absence d’opportunité d’arbitrage, vaut 1,56€.

Les options vanilles, de par leur profil classique, montrent rapidement leurs limites en termes de couverture ou de spéculation. Des profils de rendement ou de risque plus complexes peuvent être construits grâce à des options dites « exotiques » ou de « seconde génération ». De tels contrats, même s’ils sont plus difficiles à élaborer et négociés principalement de gré à gré, ne sont pas rares. On retrouve en effet ces instruments dans des placements vendus auprès du grand public, comme le sont les produits structurés. Tour d’horizon des options exotiques les plus fréquentes.

Les options digitales ou binaires prévoient un profil de rendement à deux issues. Soit le sous-jacent dépasse un niveau prédéfini et l’investisseur récupère un montant fixe à l’échéance (option « cash or nothing »), soit le prix du sous-jacent ne franchit pas le prix d’exercice et l’option finit sans valeur aucune. Il arrive que l’option prévoit la livraison directe du sous-jacent au lieu d’un montant fixe ; on parle alors d’option « asset ot nothing ». La valorisation des options digitales est probablement plus aisée que celle d’autres options exotiques, une adaptation simple du modèle de Black-Scholes étant suffisante dans la plupart des cas.

Les options asiatiques n’ont, malgré leur nom, rien à voir avec l’Extrême-Orient. il s’agit en réalité d’options sur moyenne. Le profil de rendement de l’option ne dépend plus du niveau final du sous-jacent, mais de son évolution au cours d’une période donnée. Un investisseur peut par exemple s’octroyer une option d’achat asiatique, avec un prix d’exercice fixe mais un niveau de sous-jacent déterminé comme étant la moyenne des cours entre la date initiale et la date finale. Ce type d’options, en utilisant une observation sur moyenne, intègre une volatilité beaucoup plus faible que les options vanilles, ce qui fait baisser leur prix de façon importante et les rend plus attractives aux yeux de certains investisseurs.

Les options à barrières sont des options vanilles sur lesquelles viennent se greffer des conditions activantes ou désactivantes. Une option d’achat peut par exemple disparaître si le sous-jacent franchit un certain niveau (cette barrière est, la plupart du temps, fixée à la hausse). On distingue ainsi quatre types de barrière : « up and in », « up and out », « down and in » et « down and out ». Les puts down and in sont probablement les contrats les plus négociés, puisqu’ils font partie d’un produit structuré phare : la Barrier Reverse Convertible.

Les options lookback, à l’instar des options asiatiques, s’intéressent à l’évolution du sous-jacent pendant une période donnée, qu’il s’agisse des premières semaines de vie de l’option ou de sa vie entière. Le niveau maximal ou minimum marqué par le sous-jacent est retenu, soit pour déterminer le prix d’exercice (strike flottant), soit pour déterminer le prix final à retenir (strike fixe). On peut par exemple imaginer une option d’achat un an, à prix d’exercice flottant, où est enregistré comme prix d’exercice le cours maximum marqué par le sous-jacent au cours du premier trimestre. Si, à maturité, le sous-jacent termine au-dessus de ce maximum marqué au cours du premier trimestre, l’option sera dans la monnaie.

Cette liste n’est bien sûr pas exhaustive. D’autres options exotiques, moins fréquentes, existent : les options d’échange, les options rainbow, les options chooser, les options sur options, etc.

Plusieurs types de négoce existent pour les options, ce qui peut facilement noyer tout néophyte. Quelles sont les grandes différences entre options listées, options OTC et warrants ? Quel format offre le plus de flexibilité ? Le risque de contrepartie est-il la principale caractéristique différenciant ces contrats ?

• Les options standardisées sont traitées sur des places de marché réglementées comme le Chicago Board Options Exchange (CBOE) ou Euronext. Les options portent sur différents types de sous-jacents tels que les actions, les ETFs, les indices ou même certaines matières premières. Les contrats définis par la Bourse possèdent des caractéristiques communes (nombre d’actions par contrat, prix d’exercice, échéance), ce qui contribue à leur transparence et à leur liquidité.

Par ailleurs, les intervenants ne se connaissent pas. La Bourse utilise une chambre de compensation qui absorbe le risque de contrepartie pour eux, à travers un système d’appels de marge et de dépôt minimum.

Pour une action donnée, chaque investisseur trouvera donc une série d’options (calls ou puts) ainsi que les cours et volumes disponibles. Si Sanofi se négocie actuellement à EUR 100, il sera alors possible de consulter les option de type américain, allant d’un prix d’exercice de EUR 90 à un prix de EUR 110, réparties entre des paliers de EUR 2,50. Pour une échéance mars (troisième vendredi du mois), cela donnerait le tableau consultatif suivant :

• Les options OTC, ou options négociées sur le marché de gré à gré, ne respectent pas de standards aussi stricts que les options listées. Elles peuvent par exemple porter sur des échéances non conventionnelles ou posséder des caractéristiques exotiques (ex : barrières) qui rendent tout processus de standardisation quasi impossible. Issues de transactions purement bilatérales, les options OTC offrent donc plus de flexibilité aux négociants. Certains contrats cadres tels que le Master Agreement de l’International Swaps and Derivatives Association (ISDA) offrent tout de même certaines règles de base.
Les options OTC sont par exemple négociées entre banques d’affaires et fonds spéculatifs, mais peuvent également se retrouver auprès du grand public à travers les produit structurés.

• Les warrants sont, eux, caractérisés par le fait qu’ils sont négociés sur des Bourses traditionnelles, sans pour autant obéir au règles de standardisation ou de compensation. Les émetteurs d’options se servent simplement de la Bourse pour y afficher les contrats sur lesquels ils jouent le rôle d’unique teneur de marché. La vente à découvert est généralement impossible et les acheteurs de warrants sont totalement liés au marché secondaire proposé par l’émetteur. Enfin, dernière caractéristique prépondérante, les warrants ne s’échangent pas via une chambre de compensation, ce qui fait subsister le risque de contrepartie.

Les produits dérivés financiers se négocient majoritairement « de gré à gré », c’est à dire sur des marchés non organisés, peu ou pas réglementés, dans lesquels s’accordent directement deux contreparties. Difficile alors d’estimer de manière fiable les volumes d’échanges ou la croissance d’un tel marché, même si depuis les années 1970, les produits dérivés semblent avoir gagné une place prépondérante dans les échanges financiers. Fin 2013, la Banque des règlements internationaux estimait que le notionnel des produits dérivés, toutes classes d’actifs confondues (actions, crédit, taux d’intérêt, matières premières, devises), dépassait les USD 710.000 Mds. Quels sont les facteurs qui ont conduit à une telle importance ?

• La diffusion, à partir de 1973, du modèle d’évaluation des options de Fischer Black et Myron Scholes, a considérablement favorisé l’essor du marché. Les opérateurs ont alors bénéficié d’un modèle fermé, simple d’utilisation, servant de référentiel à l’ensemble du marché pour évaluer les options. Parfois jugé comme imparfait ou incomplet, le modèle Black-Scholes a néanmoins renforcé la liquidité du marché en améliorant la compréhension des prix.

• L’apparition des bourses à terme, comme la Chicago Board Options Exchange (CBOE) en 1973, la London International Financial Futures Exchange (LIFFE) en 1982 ou l’EUREX en 1988 ont considérablement accru la liquidité et la standardisation du marché. Les options listées s’articulent par exemple autour de prix d’exercice ou de maturité communes, favorisant les comparaisons ou le suivi des prix.

• Les chocs pétroliers de 1973 et 1979, en provoquant à la fois inflation et volatilité, ont renforcé le besoin de couverture des acteurs économiques. A partir des années 1980, le pétrole, sous ses différentes formes, jouit de l’apparition d’instruments de couvertures divers (futures, options).

• La suppression de la parité or et l’effondrement du système de Bretton Woods ont provoqué l’abandon de la fixité des taux de change au profit d’un système de taux de change variables.

• La diffusion des technologies de l’information et les progrès en matière de calcul, à partir des années 1970, ont également offert un socle technique favorisant le développement des produits dérivés.

Les produits dérivés sont-ils forcément modernes ? Les exemples de couverture ou de spéculation ne manquent pas dans le passé. Les riziculteurs japonais utilisaient déjà des contrats à terme pour fixer le prix futur de leur récolte, dès le XVIIème siècle. A la même période, mais à des milliers de kilomètres de là, la guilde indépendante des horticulteurs néerlandais tentait d’établir un cadre réglementaire au négoce… d’options sur bulbes de tulipe !

Avec :
– Δ : Delta de l’option
– S : Cours du sous-jacent
– c : Prix de l’option

Imaginons une action qui vaille EUR 100, un call à la monnaie possédant un delta de 0,50, et une valeur de EUR 5. Si l’action grimpe de EUR 1 soit 1%, l’option d’achat verra sa valeur passer de EUR 5 à EUR 5,50, soit une hausse de 10% en valeur. L’élasticité (oméga) de cette option est donc de 10%.

Les traders ne prennent pas toujours des positions unilatérales sur un sous-jacent. Il leur arrive de contrebalancer leur position ou, parfois, de la couvrir à l’aide d’options ou de contrats à terme. L’une des stratégies cash les plus connues est celle qui reste neutre au marché. Que signifie cette stratégie de trading ? Est-elle moins risquée qu’un achat seul ou une vente à découvert ?

Stratégie d’actions neutre au marché : Fonctionnement

Le fonctionnement d’une stratégie d’actions neutre au marché est plutôt simple : prendre des positions sur des actions, généralement deux, en achetant une action jugée comme sous-évaluée, et en vendant une autre action, jugée comme surévaluée. Le trader parie donc in fine sur la surperformance d’une action par rapport à l’autre. En agissant de la sorte, surtout en choisissant des actions d’un même secteur ou d’un même pays, le trader s’affranchit en grande partie du risque systématique touchant ces actions. Etant donné que la stratégie se base sur la réalisation d’une surperformance, elle peut être attractive en marché haussier aussi bien qu’en marché baissier.

Programmer sa stratégie d’actions neutre au marché

Avant d’établir sa stratégie d’actions neutre au marché, il convient de choisir rigoureusement les actions choisies. Sont analysés différents facteurs tels que le secteur, le pays, la devise, la capitalisation boursière, l’exposition géographique des entreprises, leur bilan, etc. Le processus d’analyse doit permettre à la fois de déceler les risques communs aux deux actions, et les facteurs de différences qui pourraient produire une surperformance. Pour tester sa stratégie, un trader a souvent recours à une simulation historique. Reste enfin à déterminer le poids alloué à chaque action ; les coefficients de pondération auront un impact direct sur la volatilité du portefeuille construit.

Stratégie d’actions neutre au marché : au-delà d’une paire ]]> http://financedemarche.fr/finance/strategie-dactions-neutre-au-marche-definition-explications/feed 0 http://financedemarche.fr/finance/vente-a-decouvert-ou-position-courte-comparaison-de-strategies-baissieres http://financedemarche.fr/finance/vente-a-decouvert-ou-position-courte-comparaison-de-strategies-baissieres#comments Thu, 18 Sep 2014 05:00:50 +0000 http://financedemarche.fr/?p=4076 Le 1er septembre 2000, le spécialiste des télécommunications Alcatel atteignait un niveau historique en Bourse : 93,75€ par action. Une décennie plus tard, les actions de la compagnie ne valaient plus que 3€, soit une chute en valeur supérieure à 95%. Comment un investisseur peut-il tirer profit d’une baisse de valeur en Bourse ? Quel est le fonctionnement de la vente à découvert ? Est-il possible de jouer la baisse autrement ? Explications à travers quelques exemples de stratégies baissières.]]>

Le 1er septembre 2000, le spécialiste des télécommunications Alcatel atteignait un niveau historique en Bourse : 93,75€ par action. Une décennie plus tard, les actions de la compagnie ne valaient plus que 3€, soit une chute en valeur supérieure à 95%. Comment un investisseur peut-il tirer profit d’une baisse de valeur en Bourse ? Quel est le fonctionnement de la vente à découvert ? Est-il possible de jouer la baisse autrement ? Explications à travers quelques exemples de stratégies baissières.

La vente à découvert : une stratégie simple

Pour un investisseur ayant une vue baissière sur une action, le plus simple est probablement d’effectuer une vente à découvert. Celle-ci consiste à vendre des actions sans les détenir, en vue de profiter d’une baisse du cours. L’investisseur effectuant une vente à découvert le fait généralement grâce à son courtier, qui lui prête des actions en échange d’une commission. A terme, l’investisseur s’engage à racheter des actions sur le marché pour déboucler sa position.

La somme d’argent qui est obtenue suite à la vente à découvert est souvent placée sur un compte ouvert par le courtier, et peut donner droit à rémunération sous la forme d’intérêts. Cette somme d’argent sert également de nantissement à la stratégie. Il n’est pas rare de voir les courtiers exiger des suretés supplémentaires pour renforcer le nantissement, par exemple des obligations ou d’autres actions.

Lorsque l’investisseur choisit de déboucler sa stratégie, si le cours des actions a augmenté, il réalise une perte. Si, au contraire, le cours de l’action a baissé, il réalise un gain. Pour connaître son bénéfice ou sa perte nette, l’investisseur doit donc prendre en compte l’évolution du prix de l’action, le coût d’emprunt des actions, la rémunération potentielle du compte où est déposé l’argent provenant de la vente, les frais de courtage et toutes les autres dépenses liées aux transactions.

Stratégies baissières : les alternatives

Adopter une stratégie de trading baissière ne se résume pas à la vente à découvert. Celle-ci peut s’avérer relativement contraignante car elle suppose des coûts (emprunt, frais de transactions) et expose l’investisseur à des problématiques de liquidité (que faire s’il est impossible de racheter suffisamment d’actions pour déboucler sa position ?). Sans oublier que sa perte est potentiellement illimitée. Il est en outre fréquent de voir les autorités de régulation bannir les ventes à découvert, notamment lorsque les marchés sont en plein tumulte.

Les alternatives à la vente à découvert existent. Il est possible d’adopter une vue baissière à travers des instruments dérivés tels que les futures/forwards ou les options. Les exigences en matière de nantissement sont parfois plus restreintes. Dans le cas d’un contrat à terme, l’investisseur devra empocher/régler la différence entre le prix d’exercice et le prix final. Dans le cas d’une option, l’investisseur se contente de débourser une prime pour s’offrir une option de vente, et pourra empocher la différence entre le prix d’exercice et le prix final à maturité.

Une option d’achat peut par exemple donner la possibilité à un investisseur d’acheter une action (le « sous-jacent ») dans le futur, à un prix fixé à l’avance. Les caractéristiques de l’actif sous-jacent (dividendes, volatilité, niveau absolu) ont un impact fondamental sur le prix du produit dérivé et le modèle mathématique utilisé pour calculer ce dernier.