C’est peu dire que les marchés ont connu une embellie depuis le discours de Mario Draghi le 26 juillet dernier. Ce « momentum » s’est clairement prolongé en septembre. Le nouveau round de Quantitative Easing (QE3) de la FED (assouplissement quantitatif) et la prise de conscience de la nécessité de réformes et de contrôles budgétaires en Europe ont permis un certain appétit pour le risque, en particulier sur les marchés actions. L’indice MSCI World a clôturé en hausse de 2,8% sur le mois de septembre. L’un des actifs, toutes classes confondues, ayant le mieux performé aura été l’or, en hausse de 4,7%, certainement poussé par les injections de liquidités. Une embellie réellement surprenante ?

Quels sont les catalyseurs du marché ?

Etant données le prolongement des incertitudes macroéconomiques majeures (crise des dettes souveraines en Europe, ralentissement de la croissance en Chine, élections US et fiscal cliff, tensions au Moyen Orient), les investisseurs avaient tout intérêt à garder un profil de risque conservateur, pour ne pas subir de correction. La Grèce aura cependant été relativement éloignée des débats.

Sur les marchés Fixed Income, l’action de la Réserve Fédérale a été positive pour les obligations d’entreprises, et les spreads de crédit se sont resserrés. En conséquence, les obligations de qualité supérieure offrent désormais une protection plus restreinte contre une hausse des rendements. Il est peut-être temps de prendre des profits sur le marché obligataire, n’offrant soit pas assez de rendement pour les obligations les plus conservatrices, soit un rendement inadéquat au vu du risque.

Sur les marchés actions, malgré de faibles volumes et un désengagement des fonds communs de placement, les performances ont été plutôt bonnes. Un certain changement de leadership a d’ailleurs eu lieu, avec les marchés actions Europe performant mieux que les marchés actions US depuis juin, des marchés émergents qui ne sous-performent plus et les secteurs cycliques qui montrent un certain regain.

Pour ce qui est des autres grandes classes d’actifs, on remarquera que les métaux précieux ont connu une forte hausse depuis les annonces de la FED, en particulier l’or et l’argent. Le baril de WTI et de Brent sont restés en deçà des attentes, tandis que les matières premières agricoles ont sévèrement corrigé, relâchant une grande part des gains obtenus depuis le début de l’année avec les épisodes de sécheresse aux Etats-Unis. On peut toutefois penser que l’or subira encore des pressions à la hausse à moyen terme, bénéficiant de taux d’intérêts réels négatifs et des achats de la part des banques centrales asiatiques et de gros consommateurs comme l’Inde.

Alors que la situation reste très compliquée en Europe avec la crise des dettes souveraines, les problèmes de liquidités pour les banques de la zone Euro et l’impérieuse nécessité d’engager des réformes au niveau budgétaire afin de contrôler les déficits, malgré le peu d’empressement des nations et le manque de « bazooka » de la Banque Centrale Européenne, la surprise de l’année 2011 aura été la bonne tenue de l’Euro face au Dollar, du moins sa résistance jusqu’au dernier trimestre de l’année, avant de baisser face à la pression des évènements. Cette pression continuera pendant l’année 2012, avec un Euro qui pourrait bien atteindre les 1,20 dollars. Dans le monde des devises, lorsque les analystes s’accordent sur un objectif, il arrive que les prophéties s’autoréalisent… Serait-ce le cas pour l’EUR/USD ou l’USD/JPY ?

La Banque Nationale Suisse (BNS) et son taux de change fixe

La Banque National Suisse (BNS), en partie inquiète par un franc suisse trop fort, qui pourrait pénaliser les exportations du pays helvète et fragiliser davantage son économie, a décidé d’imposer un taux de change fixe contre l’euro à 1,20, et rien ne semble indiquer qu’elle le relâchera. Cela pourrait signifier que le Franc Suisse est amené à décliner contre les devises de ses partenaires secondaires, que cela soit le Dollar, le Yen ou la Livre Sterling, dans une proportion qui dépendra de la force même de ces devises, évidemment.

Etant donné que le Dollar est de plus en plus perçu comme la devise en dernier ressort, un rôle que rêvait de revêtir l’Euro, étant donné l’instabilité de la zone Euro et les injections de liquidités massives qui pourraient bien avoir lieu au cours des prochains mois, le Dollar a toutes les chances de s’affermir face à l’Euro.

La même situation s’appliquera au Yen, même si celui-ci s’est déjà fortement apprécié, avec la Banque du Japon affirmant à plusieurs reprises qu’elle interviendrait sur les marchés, une volonté réitérée au tout dernier meeting sur la fixation de ses taux d’intérêts. Alors que la situation macroéconomique s’est un peu améliorée en Grande-Bretagne, où les sondages sur la confiance montre des signes encourageants, la capacité intrinsèque du pays à atteindre des taux de croissance satisfaisants, tout en maîtrisant ses déficits, semble plus nuancée, et pourrait peser sur la vigueur de sa devise.

Malgré une série de données macroéconomiques positives à l’approche de Noël, qui a envoyé les actions à la hausse, les rendements des obligations souveraines pour les économies les plus développées sont restés dans un territoire faible, avec les rendements des obligations 10 ans US et Allemandes en dessous de 2%. Une situation qui pourrait se prolonger sur les marchés ?

Rendement des obligations du Trésor US : une baisse de long terme

Les rendements à la périphérie de l’Europe ont montré une très forte volatilité. Les espoirs selon lesquels les EUR 489 Milliards d’injection de liquidités de la part de la Banque Centrale Européenne, sur la base d’un prêt de 3 ans à 1% afin de soutenir l’achat d’obligations de la périphérie à hauts rendements, ont échoué à se matérialiser, même la possibilité entrevue a temporairement fait baisser leurs rendements. Le succès relatif qu’a connu l’Italie dans ses émissions de dette a bien entendu changer le climat de défiance et porté les prix à la hausse, mais le déluge permanent de mauvaises nouvelles en matière de déficit du côté de l’Espagne a rapidement douché les espoirs des investisseurs, lesquels craignent que le déficit 2011 surpasse largement les 6% du PIB, et risque d’atteindre, selon les plus pessimistes, jusqu’à 8% du PIB. Un mini sell-off a donc eu lieu, poussant de nouveau les rendements à la hausse.

Crise des dettes souveraines, dette de la Grèce : des préoccupations majeures

La volatilité des rendements des obligations souveraines en Europe va être une constante pour l’année 2012. Le résultat de la récente rencontre entre Nicolas Sarkozy et Angela Merkel, en tant que prélude à la prochaine rencontre des ministres des finances de la zone Euro le 23 janvier prochain, indique clairement que les gouvernements ont pris conscience de l’urgence à prendre des mesures pour régler la crise des dettes souveraines, même si un grand effort de coordination est nécessaire entre les différents pays de la zone, et que la Banque Central Européenne doit encore jouer son rôle de prêteur en dernier ressort ou de pompier. Les nouvelles sont néanmoins mauvaises du côté de la Grèce, qui devra rapidement trouver un accord pour la restructuration de la dette qu’elle supporte. En tout cas, l’idée autrefois sensible de voir la Grèce quitter l’union monétaire n’est plus un tabou, et continue de faire son chemin. La faire demeurer dans le groupe des 17 pays utilisant la monnaie unique est un objectif aujourd’hui ambitieux, difficile, mais atteignable, si le pays arrive à générer un consensus certain au niveau de la classe politique et que ses voisins européens lui viennent rapidement en aide.

Avec les nombreuses élections prévues en 2012, les marchés fixed income resteront donc certainement très volatiles, et les rendements des obligations souveraines les moins risquées continueront de diminuer.

Si l’on jette un bref coup d’oeil à l’année 2011 et que l’on se demande quels sont les risques macroéconomiques pour l’année 2012, on risque d’être peu surpris. Le problème des dettes souveraines est-il réellement réglé ? Quid du soft landing en Chine ?

Trappe à austérité versus nécessité des réformes budgétaires

Pas besoin de se creuser les méninges très longtemps pour identifier les principaux problèmes économiques que nous allons confronter. Tout d’abord, nous nous sommes déjà longuement attardés sur la crise de la zone Euro, que ce soit la crise des dettes souveraines ou les problèmes de liquidités des banques, et sur l’impossible défi qui consisterait à aligner les économies de la périphérie avec les économies du centre. Ensuite, étant donnée le manque de demande, notamment dans les économies les plus développées, et une offre toujours aussi abondante de biens et services, nous avons régulièrement fait allusion au danger de voir une demande non renouvelée par l’apparition de biens technologiques nouveaux, mais simplement contentée par des produits aux coûts de plus en plus faibles, sans grande innovation ou économie de travail. Dans un environnement de faible demande pour des biens uniformes et à peu d’inflation, nous pourrions suivre la pensée keynésienne, qui affirme que trop d’austérité peut s’avérer contre-productive pour la réduction des déficits budgétaires. Bien sûr, les dépenses gouvernementales ont besoin d’être mieux encadrées, mais difficile de suivre les économistes qui pensent qu’une thérapie de choc est possible, sans dégrader fortement la demande nationale. Enfin, le fait que les Etats-Unis ne se soient pas plongés dans une récession forte en 2011, mais dans une croissance molle de l’ordre de 2%, continue de nourrir des attentes positives pour 2012, même si encore une fois, le taux de croissance pour cette année ne devrait pas être extraordinairement positif.

Alors, que réserve l’année 2012 dans son ensemble ? Dans la mesure où les problèmes attendus pour 2012 sont déjà largement identifiés car non réglés et déjà partiellement vécus, on peut affirmer que les marchés les ont déjà pris en compte.

« Soft landing » en Chine, et règlement de la crise des dettes souveraines en Europe

Même si peu de progrès seront accomplis concernant les problèmes de la zone Euro, du moins à court terme, la Banque Centrale Européenne aura un rôle accru à jouer. Dans la mesure où c’est le risque déflationniste plus que le risque inflationniste qui doit être combattu, des taux de refinancement encore plus faibles ainsi que des liquidités accrues, mises à disposition des banques, semblent susceptibles sur le Vieux Continent. Si tant est que ces initiatives soient maintenues, elles devraient continuer de nourrir les injections de liquidité dans le système jusqu’à trouver leur effet sur l’économie réelle. Malheureusement, une grande partie des EUR 489 Mlds déjà débloqués en décembre par Fonds européen de stabilité financière (FESF) a à peine eu le temps d’être prêtée aux banques qu’elle n’était déjà revenue dans les comptes de la Banque Centrale Européenne, les grandes institutions financières de la zone Euro préférant les mettre à l’abri plutôt que de les transmettre à l’économie réelle.

En ce qui concerne la réduction des déficits publics, il convient de noter que la simple réduction des dépenses gouvernementales est un leurre, dans la mesure où, pesant lourdement sur les contribuables les plus modestes, elle ralentit la croissance jusqu’à un point où les effets deviennent mêmes négatifs (et le déficit s’agrandit encore davantage).

En matière de croissance, si un taux de 2% devrait être atteint par les Etats-Unis en 2012, et peut être au Japon, les perspectives sont plus contenues pour la Grande-Bretagne, et c’est plutôt une contraction que l’on attend dans la zone euro, ainsi qu’un atterrissage en douceur ou soft landing du côté de la Chine (7.5%). Les marchés, ayant largement pris en compte ces données négatives, pourraient réserver de très fortes surprises à la hausse, en cas de mesures fortes et réformes de la part des Etats, conjuguée à une politique volontariste de la part de la FED ou de la Banque Centrale Européenne.