La corrélation entre les marchés émergents et les marchés développés, sur actions, s’est particulièrement affaiblie cette année. Si l’on fait abstraction des évènements macroéconomiques ayant eu lieu depuis un an, et en particulier de la crise des dettes souveraines, une telle décorrelation est due à deux facteurs. D’une part, un rapatriement naturel des fonds investis vers les pays d’origines des investisseurs, surtout dans la mesure où toutes les classes d’actifs étaient devenues hautement corrélées. D’autre part, la montée en puissance des investisseurs des pays émergents qui s’approprient leur propre marché, là où quelques années auparavant ceux-ci étaient majoritairement investis par des occidentaux. Mais peut-on réellement parler de décorrelation structurelle pour autant ?

Pas si sûr, car à bien regarde les corrélations réalisées entre les deux marchés, sur deux rolling périodes différentes, on constate que la corrélation réalisée 6 mois est au même niveau (70%) que la corrélation réalisée 12 mois.

La prévalence de forts risques macroéconomiques mondiaux entre 2008 et 2012, de la crise des subprimes à la crise des dettes souveraines, a certainement augmenté les niveaux de corrélation réalisés (plus de 85% entre 2009 et 2011). Mais la hausse de la corrélation ne se résume pas seulement aux marchés actions des pays développés vs pays émergents. Les marchés des matières premières ont également connu une hausse sensible de leur corrélation réalisée avec les marchés actions mondiaux (jusqu’à 80% de corrélation avec l’indice GSCI Total), notamment parce que l’accès au marché des matières premières a été simplifié depuis plus d’une décennie, et parce que les investisseurs y voyaient un bon moyen d’assurer la diversification de leur portefeuille.

Cette corrélation entre les matières premières et les marchés actions mondiaux a néanmoins connu une baisse, elle-aussi, fin 2012/début 2013. Encore une fois, parce que les risques macroéconomiques se sont atténués, mais aussi parce que l’intérêt des investisseurs pour les matières premières s’est quelque peu évanoui. Ceci est dû à des performances en demi-teinte (l’or a par exemple perdu 10% de sa valeur entre octobre 2012 et mars 2013), à des coûts de roulement importants, induits par l’allure en contango des futures sur matières premières, le peu de rendement à tirer de la détention de matières premières (contrairement à des actions ou à des obligations) et des considérations éthiques qui ont rendu la détention de matières premières agricoles assez décriée.

C’est peu dire que les marchés ont connu une embellie depuis le discours de Mario Draghi le 26 juillet dernier. Ce « momentum » s’est clairement prolongé en septembre. Le nouveau round de Quantitative Easing (QE3) de la FED (assouplissement quantitatif) et la prise de conscience de la nécessité de réformes et de contrôles budgétaires en Europe ont permis un certain appétit pour le risque, en particulier sur les marchés actions. L’indice MSCI World a clôturé en hausse de 2,8% sur le mois de septembre. L’un des actifs, toutes classes confondues, ayant le mieux performé aura été l’or, en hausse de 4,7%, certainement poussé par les injections de liquidités. Une embellie réellement surprenante ?

Quels sont les catalyseurs du marché ?

Etant données le prolongement des incertitudes macroéconomiques majeures (crise des dettes souveraines en Europe, ralentissement de la croissance en Chine, élections US et fiscal cliff, tensions au Moyen Orient), les investisseurs avaient tout intérêt à garder un profil de risque conservateur, pour ne pas subir de correction. La Grèce aura cependant été relativement éloignée des débats.

Sur les marchés Fixed Income, l’action de la Réserve Fédérale a été positive pour les obligations d’entreprises, et les spreads de crédit se sont resserrés. En conséquence, les obligations de qualité supérieure offrent désormais une protection plus restreinte contre une hausse des rendements. Il est peut-être temps de prendre des profits sur le marché obligataire, n’offrant soit pas assez de rendement pour les obligations les plus conservatrices, soit un rendement inadéquat au vu du risque.

Sur les marchés actions, malgré de faibles volumes et un désengagement des fonds communs de placement, les performances ont été plutôt bonnes. Un certain changement de leadership a d’ailleurs eu lieu, avec les marchés actions Europe performant mieux que les marchés actions US depuis juin, des marchés émergents qui ne sous-performent plus et les secteurs cycliques qui montrent un certain regain.

Pour ce qui est des autres grandes classes d’actifs, on remarquera que les métaux précieux ont connu une forte hausse depuis les annonces de la FED, en particulier l’or et l’argent. Le baril de WTI et de Brent sont restés en deçà des attentes, tandis que les matières premières agricoles ont sévèrement corrigé, relâchant une grande part des gains obtenus depuis le début de l’année avec les épisodes de sécheresse aux Etats-Unis. On peut toutefois penser que l’or subira encore des pressions à la hausse à moyen terme, bénéficiant de taux d’intérêts réels négatifs et des achats de la part des banques centrales asiatiques et de gros consommateurs comme l’Inde.

A la fin du premier trimestre 2010, la croissance de l’économie mondiale s’est accélérée, la liquidité sur les marchés était abondante (le cout de capital était donc peu élevé), les valorisations des entreprises étaient relativement faibles et l’inflation dans les pays du G7 semblait plus que contenue. L’activité économique et les indicateurs de liquidité tournaient à des niveaux élevés historiquement (tant d’un point de vue absolu que dans leur taux de croissance marginale). Aux Etats-Unis, les indicateurs clefs tels que les achats nets de biens durables (« Net new orders of durable goods ») montraient le bon moment que traversait la demande nationale. De bon augure pour la croissance fin 2010 / début 2011 ?

Abondance de liquidité sur le marché

L’abondance de liquidité était favorable pour les actifs américains : les taux d’intérêt réels étaient faibles, les agrégats monétaires montraient une croissance soutenue et les taux de change réels – reflétant les termes de l’échange – étaient stables. Par ailleurs, l’annonce du second plan d’assouplissement quantitatif (QE2) avait pour but de faire descendre les taux d’intérêts hypothécaires. En cas de succès, le QE2 devait donc faire descendre l’ensemble de la courbe des taux et maintenir le coût du capital à un niveau historiquement faible.

La bonne santé des indicateurs d’activité et les conditions de financement relâchées profitent généralement aux actifs risqués tant que l’inflation sur le long terme est contenue. Le marché des TIPS (ou « Treasury Inflation Protected Securities ») ne montrait d’ailleurs aucun signe de changement.

Il existait cependant des divergences intéressantes entre le secteur de l’acier aux Etats-Unis et l’état de l’économie américaine, et surtout du cycle dans lequel celle-ci se trouvait, en phase d’accélération. Historiquement, le secteur de l’acier aux Etats-Unis a toujours été très lié à la croissance du pays, grâce aux secteurs de la construction et de l’automobile.

Ce n’était pas le cas en septembre et octobre 2011. Les faibles capacités d’utilisation des usines et la réduction accrue des démarrages immobiliers tiraient pleinement à la baisse les prix de l’acier, qui se retrouvait derrière le S&P 500 en matière de performance.

L’acier en tube à la traîne

Plusieurs éléments faisaient néanmoins penser à une reprise du secteur.

Les prix de l’acier (tubes) étaient à la traîne tandis que ceux du minerai de fer ou de la ferraille avaient déjà retrouvé leurs niveaux d’avant-crise. Les écarts de prix entre l’acier en tube et ces derniers étaient historiquement au plus haut.

L’acier américain traitait à un discount fort par rapport aux rouleaux d’aciers chinois, une situation rare, qui soulignait d’autant la méfiance vis-à-vis du secteur en Amérique. Lorsque cette divergence a lieu, les capacités d’utilisations locales tendent à augmenter rapidement.

Ensuite, la production chinoise allait être réduite de 10 à 15%, à mesure que le gouvernement allait fermer certains des fourneaux du pays afin de réduire sa dépense énergétique et mieux contrôler ses émissions.

Le secteur de l’acier américain semblait donc être à un point d’inflexion et pouvait conduire à la reprise de positions longues, afin de bénéficier pleinement de l’accélération de la croissance.

Le marché des matières premières est en bonne voie pour 2012, notamment pour les matières premières agricoles ou pour les métaux précieux. Avec la dégradation des conditions macroéconomiques dans la zone Euro et l’enlisement dans la crise des dettes souveraines, puis les injections de liquidités massives de la part de la Banque Centrale Européenne ou de la Réserve Fédérale (QE3 ?), l’inévitable Loi de Gresham selon laquelle la mauvaise monnaie chasse la bonne (dollar ou euro), les opportunités peuvent être particulièrement bonnes pour l’or. La chute du prix de ce dernier à la fin 2011 est plutôt perçue comme une prise de profit de la part des investisseurs, alors que les autres grandes classes d’actifs ont peiné à délivrer du rendement. Pendant ce temps, les économistes hésitent encore au sujet de la Chine : son économie ralentira-t-elle brusquement ?

« Hard landing » ou « Soft landing » chinois ?

Il existait également des inquiétudes sur la force de l’atterrissage de l’économie chinoise, entre soft landing et hard landing, et l’impact sur les autres régions en développement. Etant donné qu’une grande part de la demande de matières premières, agricoles ou métalliques, provient du pays asiatique, la moindre inquiétude sur sa croissance se traduit immédiatement par une correction des prix et un ralentissement de la croissance mondiale. Cela sûrement le cas, même si les cassandres devront revoir leurs prévisions, car la croissance chinoise se stabilisera sûrement à 7.5% en 2012, contre 10% l’an dernier ; sa croissance, ainsi que celle d’autres pays en développement, peuvent donc toujours être considérées comme fortes actuellement et historiquement, de quoi alimenter la demande de matière premières à l’échelle mondiale.

L’autre tendance intéressante dans la demande de matières premières est la recherche continue de valeurs refuges. Or ? Argent ? Spéculation sur matières premières agricoles telles que le blé ou le soja ? Bien que la plupart des évènements négatifs soient déjà pris en compte dans les prix actuels, l’année 2012 peut encore réserver de (très) mauvaises surprises, surtout lorsque l’on connait la fragilité de la résolution de la crise des dettes souveraines. Les investisseurs auront à cœur d’allouer leurs investissements sur des actifs tangibles, telles que les matières premières ou l’immobilier.

Les investisseurs ont de quoi rester optimistes quant à l’inflation. Cependant, il ne fait aucun doute que les indicateurs CPI pourraient être poussés à la hausse si le prix du baril de pétrole continue d’augmenter ou si une intervention militaire au Moyen Orient venait à être déclenchée, notamment entre Israël et l’Iran, à propos du détroit d’Hormuz ou du programme nucléaire. Ces inquiétudes semblent aller et venir, mais servent toujours de raison pour expliquer les soubresauts du baril sur le marché.