Déclaration de l’économiste libéral Friedrich Hayek.

Je ne pense pas que cela soit une exagération de dire que L’Histoire est largement une histoire d’inflation, une inflation habituellement fabriquée par les gouvernements, pour le gain des gouvernements.

Déclaration de l’économiste monétariste Milton Friedman, habituel frondeur en matière d’inflation, dans La liberté du choix (1980).

Déclaration de l’économiste monétariste Milton Friedman, dans Prix et théorie économique (1963).

Déclaration de l’ancien dirigeant de la Bundesbank, Karl Otto Pöhl, désormais restée dans les annales.

Par exemple, si le taux de rendement nominal d’une OAT 10 ans EUR est de 5% et que le taux de rendement réel d’une OAT 10 ans EUR indexée sur l’inflation est de 3%, alors le point mort d’inflation est de 2%.

Avec une inflation d’à peine 0,7% dans la zone euro en 2013, un plus bas depuis 2009, la hausse des prix ne semble pas être une considération de premier plan pour les investisseurs à l’heure actuelle. Pourtant, l’inflation peut avoir un impact important sur la rentabilité d’un investissement. Comment ajuster une rentabilité avec l’impact de l’inflation ? Comment calculer un taux d’intérêt réel à partir d’un taux nominal ? Découvrons un exemple de conversion, à travers un exemple numérique.

Taux d’intérêt réel versus Taux d’intérêt nominal : le panier de la ménagère

Les taux d’intérêt réels ont l’avantage d’intégrer l’impact de l’inflation, ce qui n’est pas le cas des taux d’intérêt nominaux, qui sont, eux, bruts. Pour prendre la mesure de la différence entre les deux taux, considérons l’exemple d’un panier de biens divers, représentatif de la consommation moyenne d’un habitant, et d’une proposition d’investissement. Plus l’inflation sera forte, plus la rentabilité de l’investissement sera grevée.

En première année, le panier est vendu 120€. L’investissement qui nous est proposé est quant à lui affiché à 1.000€, avec la promesse de valoir 1.122,70€ dans un an.

En seconde année, lorsque les prix sont mesurés à nouveau, on constate que le panier de biens vaut désormais 123,60€ (soit +3%), et que l’investissement qui a nous a été proposé vaut effectivement 1122,70€ (soit +12,27%). Quelle est la rentabilité réelle de cet investissement ? Quel est le lien avec la rentabilité brute ?

En date initiale, l’investissement équivalait à 1.000 / 120 = 8,333 paniers. En date finale, l’investissement équivalait à 1.122,70 / 123,60 = 9,083 paniers. La rentabilité réelle de l’investissement est donc de 9,083 / 8,333 – 1 = 9%. La valeur, en euros constants, de l’investissement est de 1.122,70€ / 1,03 = 1.090€.

L’effet Fisher

L’exemple précédent illustre une relation mathématique bien connue des économistes entre taux d’intérêt nominal (R), taux d’intérêt réel (r) et taux d’inflation (h). Il s’agit de l’effet Fisher. Cette relation s’écrit sous la forme :

1 + R = (1 + r) * ( 1 + h)

En réorganisant les termes, celle-ci peut également s’écrire :

R = r + h + r * h

En d’autres termes, le taux d’intérêt nominal a trois composantes. Il s’écrit comme la somme du taux d’intérêt réel et du taux d’inflation, ainsi que d’une certaine forme de compensation pour la perte de valeur causée par l’inflation (r * h).

Dans la pratique, malgré l’impact que peut avoir l’inflation, l’immense majorité des taux d’intérêt, des taux d’actualisation ou des taux de rentabilité sont exprimés de façon nominale et non réelle.

Cette base monétaire est d’une importance capitale dans le processus de création monétaire. En contrôlant la base monétaire, la Banque centrale peut en effet avoir une influence directe sur la quantité de monnaie en circulation. Elle peut par exemple imposer un montant de réserves obligatoires aux banques, choisir de rémunérer ou non ces dépôts, et fixer le niveau des taux d’intérêt. La quantité de monnaie en circulation et le coût du crédit ont un impact direct sur l’économie réelle et l’inflation.

Le développement important du marché des produits liés à l’inflation, en particulier depuis le début des années 2000, peut sembler étrange si l’on considère que l’économie mondiale connaît une inflation relativement faible, si ce n’est la plus faible depuis les chocs pétroliers des années 1970. Pourtant, inflation basse et développement du marché de l’inflation sont bien liés. Les populations des pays occidentaux, post-industrielles, devenant vieillissantes, la nécessité de connaître les revenus réels futurs est devenue une question centrale. D’autant que les systèmes de retraite par répartition expérimentés par de nombreux pays développés semblent montrer leurs limites en matière de financement, faisant augmenter l’incertitude quant à la perception de retraites suffisantes. Sur le long terme, comme a eu tendance à le montrer le Japon, une population vieillissante peut être synonyme de pression déflationniste. Car, pour assurer leur subsistance et celle de leur famille, les populations âgées ont tendance à épargner, ce qui se fait donc au détriment de la consommation actuelle. L’épargne n’est d’ailleurs intéressante que si elle permet de maintenir un certain potentiel d’acquisition, peu importe son niveau nominal. D’un autre côté, à mesure que les populations approchent de l’âge de la retraite, la question de l’inflation devient de plus en plus en sensible politiquement, leur pouvoir d’achat pouvant être rapidement érodé.

Les politiques anti-inflationnistes sont peut-être en train de connaître un point d’inflexion inédit. Le fait que les épisodes déflationnistes tels que ceux expérimentés par le Japon soient aussi traumatisants que les périodes d’inflation forte pousse les décideurs politiques et les banquiers centraux à faire preuve de plus de flexibilité. Rares sont les pays développés à avoir connu des crises inflationnistes au cours des cinquante dernières années. Désormais, les banquiers centraux doivent à la fois s’assurer de la stabilité des prix, mais doivent également s’assurer que la recherche d’une telle stabilité n’ampute pas toute chance de croissance. Par conséquent, les incertitudes sur l’inflation au cours de la prochaine décennie sont probablement plus fortes que celles connues au cours de la décennie précédente, ce qui explique également pourquoi le développement des produits liés à l’inflation ait été si important.

Il convient de ne pas négliger le risque que peut faire porter l’inflation, même faible, à un investissement. Prenons l’exemple d’un investisseur détenant aujourd’hui 100€, et qui laisserait cette somme sur son compte bancaire. Avec une inflation de 1% à peine, dans trente ans, la valeur réelle de cette somme sera de 74€. Avec une inflation de 2,5%, à la fin de la même période, cette valeur ne serait plus que de 47€, soit moins de 50% de la valeur initiale. Les produits basés sur l’inflation permettent donc de réduire un tel risque. Si l’épargne n’est rien d’autre qu’une consommation déplacée dans le futur, la vraie question devient finalement de savoir pourquoi détenir des actifs qui ne soient pas protégés de l’inflation. Les investissements risqués doivent montrer qu’ils offrent un rendement réel suffisant.

L’action des banques centrales aura été quelque peu prévisible ces dernières années. Un tel comportement avait d’ailleurs quelque chose d’intentionnel. Alors que la reprise de la croissance économique au niveau mondial s’avérait lente suite à la crise financière, les banquiers centraux ont épuisé tous les moyens traditionnels d’assouplissement quantitatif, tout en essayant de restaurer la confiance parmi les investisseurs. Le tout avec un but : montrer aux agents économiques que des conditions de financement favorables et une politique monétaire accommodantes allaient être la norme pour les années à venir. Dans certains cas, en particulier lors du Federal Open Market Committee (FOMC), les banquiers centraux ont même été jusqu’à partager avec les investisseurs tous les paramètres économiques, ainsi que les différents scénarios d’évolution, qui pourraient façonner la politique monétaire. Tandis que les financiers s’évertuaient jusqu’ici à deviner la direction de la politique monétaire à travers les changements des taux d’intérêts directeurs, et le timing de ces changements, un tel travail s’avérait vain jusqu’aujourd’hui, avec des banques centrales pariant sur la transparence et le partage calculé de l’information. Et les stratégies de désendettement ont maintenu l’inflation à un niveau bas, assurant aux banques centrales que leur objectif de maintien des prix serait largement atteint, en dépit de leurs injections.

Tout ceci pourrait néanmoins changer rapidement. Le potentiel d’inflation n’est peut-être pas si important, mais la prédictibilité des actions des banques centrales et l’uniformité des décisions des banques centrales à travers le monde est en train de changer.

Avec un indice S&P 500 en baisse de 1% entre mardi et jeudi, les marchés ont montré leur capacité à réagir sous tension en cas de retrait des politiques d’assouplissement avant que la croissance économique mondiale n’ait eu le temps de se consolider. Avec des données macroéconomiques floues en Chine, un continent européen encore en récession, des mesures de croissance encore expérimentales au Japon et une reprise de l’économie US faible et lente d’un point de vue historique, il est indéniable que les injections de liquidité sont le principal moteur des marchés boursiers ces derniers mois. Les banques centrales sont donc en train d’évoluer sur une ligne jaune.

En déclarant à Bloomberg que les plans d’assouplissement pourraient se ré-accélérer après un premier tarissement, sans être branchés en pilote automatique, le président de la Réserve Fédérale de San Francisco, John Williams a toutefois calmé les inquiétudes de la veille. Le président de la Réserve Fédérale de St Louis, James Bullard, est allé dans le même sens, en déclarant que même en cas de tarissement, les achats de la FED seraient minorés d’un montant minime. Les banques centrales semblent encore déterminées à acheter de la dette souveraine, ce qui éloigne le spectre d’une correction importante sur les marchés obligataires ou actions à court terme, mais pour combien de temps encore ?

Au début du dernier trimestre 2012, la croissance mondiale a subi un coup a subi un coup d’accélérateur après une longue pause, tandis que la liquidité sur les marchés allait recevoir un nouveau coup de fouet avec l’annonce du second assouplissement quantitatif (ou « quantitative easing », QE2). Depuis l’été, les investisseurs se sont mis à accumuler des actions chinoises qui, jusqu’ici, avaient largement sous-performé vis-à-vis des autres marchés. Cette allocation visait à prendre une exposition rapide à la croissance retrouvée. Quels sont les défis macroéconomiques chinois ?

Problème macroéconomique : l’inflation en Chine

L’inflation demeurait cependant préoccupante dans la plupart des pays émergents, en particulier la Chine, notamment à cause de l’augmentation de 10%/mois du prix des denrées alimentaires (un tiers du CPI Chinois). Le Consumer Price Index se situait toutefois à un niveau bien plus bas que celui connu début 2008 (environ 4% en mars 2012 contre plus de 8% en mars 2008)

La PBOC n’était que dans la phase initiale de son resserrement du crédit (pas encore de hausse de taux d’intérêt). Historiquement, si cette dernière a eu pour but de favoriser la croissance, elle a toujours eu pour autre but de juguler l’inflation afin de contrôler les révoltes et réduire les inégalités sociales. La PBOC a commencé son opération de resserrement au premier trimestre 2010 avec trois hausses consécutives des réserves bancaires, afin de ralentir la hausse des prix de l’immobilier, sans casser la reprise économique. Après une longue pause au premier semestre 2010 et une croissance mondiale qui s’accélère de nouveau, la probabilité d’un nouveau resserrement pour l’année 2012 est assez élevée.

Les prix de l’immobilier dans les grandes villes chinoises – bien qu’augmentant à un rythme moins rapide que début 2010 – sont toutefois en forte hausse par rapport à l’an dernier.

Les prix des matières premières, notamment les matières premières agricoles, sont aussi en forte hausse, participant aux risques inflationnistes.

Problème des banques : le resserrement du crédit et la hausse des réserves obligatoires

La PBOC est donc poussée à agir rapidement pour lutter contre l’inflation et devrait continuer de privilégier les mesures portant sur les réserves obligatoires plutôt que les hausses de taux d’intérêt immédiates. Cela irait d’abord dans le sens de sa politique d’action graduelle et préserverait le cycle de croissance. Ensuite parce que les précédentes hausses des taux de réserves obligatoires au premier trimestre 2010 ont semblé porter leurs fruits, notamment sur les prix de l’immobilier. Enfin, les hausses de taux d’intérêt n’ont que peu d’impact, historiquement, sur les prix de l’alimentation.

La hausse des réserves obligatoires réduit le volume des prêts octroyés par les banques, réduisant d’autant leur capacité à faire des bénéfices. Les banques chinoises ont connu un véritable envol en bourse ces dernières années (+30 à 40% au cours des quatre derniers mois, soit trois fois plus que le marché en général), et traite à des niveaux fondamentaux élevés. Si des mesures de resserrement du crédit venaient à être prises, elles pourraient donc subir un sérieux coup d’arrêt.