Malgré une série de données macroéconomiques positives à l’approche de Noël, qui a envoyé les actions à la hausse, les rendements des obligations souveraines pour les économies les plus développées sont restés dans un territoire faible, avec les rendements des obligations 10 ans US et Allemandes en dessous de 2%. Une situation qui pourrait se prolonger sur les marchés ?

Rendement des obligations du Trésor US : une baisse de long terme

Les rendements à la périphérie de l’Europe ont montré une très forte volatilité. Les espoirs selon lesquels les EUR 489 Milliards d’injection de liquidités de la part de la Banque Centrale Européenne, sur la base d’un prêt de 3 ans à 1% afin de soutenir l’achat d’obligations de la périphérie à hauts rendements, ont échoué à se matérialiser, même la possibilité entrevue a temporairement fait baisser leurs rendements. Le succès relatif qu’a connu l’Italie dans ses émissions de dette a bien entendu changer le climat de défiance et porté les prix à la hausse, mais le déluge permanent de mauvaises nouvelles en matière de déficit du côté de l’Espagne a rapidement douché les espoirs des investisseurs, lesquels craignent que le déficit 2011 surpasse largement les 6% du PIB, et risque d’atteindre, selon les plus pessimistes, jusqu’à 8% du PIB. Un mini sell-off a donc eu lieu, poussant de nouveau les rendements à la hausse.

Crise des dettes souveraines, dette de la Grèce : des préoccupations majeures

La volatilité des rendements des obligations souveraines en Europe va être une constante pour l’année 2012. Le résultat de la récente rencontre entre Nicolas Sarkozy et Angela Merkel, en tant que prélude à la prochaine rencontre des ministres des finances de la zone Euro le 23 janvier prochain, indique clairement que les gouvernements ont pris conscience de l’urgence à prendre des mesures pour régler la crise des dettes souveraines, même si un grand effort de coordination est nécessaire entre les différents pays de la zone, et que la Banque Central Européenne doit encore jouer son rôle de prêteur en dernier ressort ou de pompier. Les nouvelles sont néanmoins mauvaises du côté de la Grèce, qui devra rapidement trouver un accord pour la restructuration de la dette qu’elle supporte. En tout cas, l’idée autrefois sensible de voir la Grèce quitter l’union monétaire n’est plus un tabou, et continue de faire son chemin. La faire demeurer dans le groupe des 17 pays utilisant la monnaie unique est un objectif aujourd’hui ambitieux, difficile, mais atteignable, si le pays arrive à générer un consensus certain au niveau de la classe politique et que ses voisins européens lui viennent rapidement en aide.

Avec les nombreuses élections prévues en 2012, les marchés fixed income resteront donc certainement très volatiles, et les rendements des obligations souveraines les moins risquées continueront de diminuer.

Si l’on jette un bref coup d’oeil à l’année 2011 et que l’on se demande quels sont les risques macroéconomiques pour l’année 2012, on risque d’être peu surpris. Le problème des dettes souveraines est-il réellement réglé ? Quid du soft landing en Chine ?

Trappe à austérité versus nécessité des réformes budgétaires

Pas besoin de se creuser les méninges très longtemps pour identifier les principaux problèmes économiques que nous allons confronter. Tout d’abord, nous nous sommes déjà longuement attardés sur la crise de la zone Euro, que ce soit la crise des dettes souveraines ou les problèmes de liquidités des banques, et sur l’impossible défi qui consisterait à aligner les économies de la périphérie avec les économies du centre. Ensuite, étant donnée le manque de demande, notamment dans les économies les plus développées, et une offre toujours aussi abondante de biens et services, nous avons régulièrement fait allusion au danger de voir une demande non renouvelée par l’apparition de biens technologiques nouveaux, mais simplement contentée par des produits aux coûts de plus en plus faibles, sans grande innovation ou économie de travail. Dans un environnement de faible demande pour des biens uniformes et à peu d’inflation, nous pourrions suivre la pensée keynésienne, qui affirme que trop d’austérité peut s’avérer contre-productive pour la réduction des déficits budgétaires. Bien sûr, les dépenses gouvernementales ont besoin d’être mieux encadrées, mais difficile de suivre les économistes qui pensent qu’une thérapie de choc est possible, sans dégrader fortement la demande nationale. Enfin, le fait que les Etats-Unis ne se soient pas plongés dans une récession forte en 2011, mais dans une croissance molle de l’ordre de 2%, continue de nourrir des attentes positives pour 2012, même si encore une fois, le taux de croissance pour cette année ne devrait pas être extraordinairement positif.

Alors, que réserve l’année 2012 dans son ensemble ? Dans la mesure où les problèmes attendus pour 2012 sont déjà largement identifiés car non réglés et déjà partiellement vécus, on peut affirmer que les marchés les ont déjà pris en compte.

« Soft landing » en Chine, et règlement de la crise des dettes souveraines en Europe

Même si peu de progrès seront accomplis concernant les problèmes de la zone Euro, du moins à court terme, la Banque Centrale Européenne aura un rôle accru à jouer. Dans la mesure où c’est le risque déflationniste plus que le risque inflationniste qui doit être combattu, des taux de refinancement encore plus faibles ainsi que des liquidités accrues, mises à disposition des banques, semblent susceptibles sur le Vieux Continent. Si tant est que ces initiatives soient maintenues, elles devraient continuer de nourrir les injections de liquidité dans le système jusqu’à trouver leur effet sur l’économie réelle. Malheureusement, une grande partie des EUR 489 Mlds déjà débloqués en décembre par Fonds européen de stabilité financière (FESF) a à peine eu le temps d’être prêtée aux banques qu’elle n’était déjà revenue dans les comptes de la Banque Centrale Européenne, les grandes institutions financières de la zone Euro préférant les mettre à l’abri plutôt que de les transmettre à l’économie réelle.

En ce qui concerne la réduction des déficits publics, il convient de noter que la simple réduction des dépenses gouvernementales est un leurre, dans la mesure où, pesant lourdement sur les contribuables les plus modestes, elle ralentit la croissance jusqu’à un point où les effets deviennent mêmes négatifs (et le déficit s’agrandit encore davantage).

En matière de croissance, si un taux de 2% devrait être atteint par les Etats-Unis en 2012, et peut être au Japon, les perspectives sont plus contenues pour la Grande-Bretagne, et c’est plutôt une contraction que l’on attend dans la zone euro, ainsi qu’un atterrissage en douceur ou soft landing du côté de la Chine (7.5%). Les marchés, ayant largement pris en compte ces données négatives, pourraient réserver de très fortes surprises à la hausse, en cas de mesures fortes et réformes de la part des Etats, conjuguée à une politique volontariste de la part de la FED ou de la Banque Centrale Européenne.

Les perspectives pour la croissance mondiale ne sont pas particulièrement bonnes, même si les indicateurs macroéconomiques s’améliorent, notamment aux Etats-Unis, où une croissance de 2% devrait être atteignable. Si l’économie japonaise continue elle aussi de se redresser, un même niveau de croissance pourrait être réalisé. Cependant, les perspectives pour la zone Euro ne sont pas aussi bonnes, même si l’on peut espérer que le flot continu de mauvaises nouvelles est déjà clairement anticipé par les marchés et qu’à moyen terme un Euro affaibli devrait également permettre de relancer les exportations, et donc la croissance de la zone. Les économies émergentes ont quant à elle dû contenir l’inflation, ce qui s’est traduit par une croissance plus faible que prévue. Néanmoins, si l’on observe ces économies à la lumière des standards de notre Histoire et qu’on les compare à nos économies développées, leurs taux de croissance sont toujours extrêmement forts. Enfin, la croissance chinoise semble décliner inexorablement vers un taux de 7.5% cette année ; atterrissage en douceur ou brutal, ce ralentissement est lui aussi déjà largement pris en compte par les analystes. Peut-on donc encore avoir des surprises quant à la Chine ?

Les mêmes arguments consistant à souligner que les mauvaises nouvelles sont déjà « pricées » par le marché s’appliquent aux marchés Actions. Il convient cependant d’être prudent. Même si les résultats d’entreprise en 2012 seront sûrement sur la bonne voie, certaines prévision des analystes doivent encore être corrigées au regard des faibles taux de croissance attendus à travers le monde pour l’année, en particulier dans la zone euro. L’exubérance irrationnelle des marchés, serait-on tenté de dire, doit souvent être tempérée en début d’année.

Crise des dettes souveraines et rendement des obligations de la périphérie

Les marchés Fixed Income resteront eux aussi volatiles, en particulier dans la zone Euro, où l’aide de la part des gouvernements du Centre et de la Banque Centrale Européenne est attendue afin de faire descendre les rendements des dettes souveraines à la périphérie. Malheureusement, les nouvelles ne risquent pas d’être bonnes étant donné l’état de délabrement des économies grecques, espagnoles et italiennes, et la succession de sommets Européens qui risquent encore de provoquer lassitude et découragement, par manque de résolutions concertées. Même les rendements des obligations américaines et allemandes risquent d’être volatiles.

L’or sera une fois de plus vu comme une classe d’actif jouant son rôle de variable d’ajustement face aux injections de liquidités de la part des Banques Centrales et la détérioration des économies tirant la croissance mondiale. Enfin, le pétrole pourrait continuer de bénéficier d’un printemps arabe prolongé et de tensions sur l’offre au cours de l’année.