Peu après l’apparition des Credit Default Swap (CDS) sur le marché des dérivés de crédit, dès les années 1990, sont apparus des dérivés de second ordre portant cette fois-ci sur des paniers. Au lieu de s’exposer ou de spéculer sur les événements de crédit susceptibles de survenir sur une seule entité de référence, certains investisseurs ont préféré s’exposer à plusieurs noms, au sein d’un seul et même contrat. Qu’est-ce qu’un Basket Default Swap ? Comment fonctionne par exemple un First-to-Default (FTD) ? Explications.

Basket Default Swap : Définition

Un Basket Default Swap est un instrument issu de la famille des dérivés de crédit, permettant de transférer le risque de crédit de plusieurs entités de référence (des entreprises ou des Etats) d’une contrepartie à une autre. Contrairement à un CDS classique, le but d’un Basket Default Swap est de prendre une exposition envers plusieurs entités, en même temps ou de façon graduelle.

Les produits de corrélation sont basés sur une redistribution du risque de crédit d’un portefeuille d’entités isolées. Ce portefeuille peut très bien contenir une poignée d’entités comme il peut en contenir des centaines. Le mécanisme de redistribution repose sur l’idée d’assigner des pertes subites sur certaines entités à l’ensemble du portefeuille, selon un degré de priorité établi à l’avance. Cela expose d’ailleurs l’investisseur au risque de voir les entités subir, ensemble, des événements de crédit.

Un Basket Default Swap ressemble donc à un CDS, à la différence que son déclenchement intervient lors de l’ième événement de crédit au sein d’un panier d’entités. En général, de tels paniers contiennent entre cinq et dix entités. Dans le cas particulier d’un First-to-Default (FTD), i = 1 et le premier événement de crédit à survenir déclenche immédiatement le paiement d’une somme de la part du vendeur de protection, en faveur de l’acheteur. Comme dans un CDS, l’évènement de crédit donne lieu à la livraison de l’obligation qui a fait défaut ou à un échange d’argent comptant entre les deux contreparties. Afin d’être compensé pour le fait d’assumer le ième risque de crédit, la contrepartie vendeuse de protection reçoit une somme régulière de la part de l’acheteur, jusqu’à l’échéance du contrat ou jusqu’au ième événement de crédit.

L’avantage d’un FTD est de permettre à la contrepartie vendeuse de protection de percevoir une prime plus élevée que chacune des primes individuelles. Ceci est dû au fait que le vendeur d’un FTD subit un effet de levier sur les risques de crédit.

Des investisseurs plus averses au risque pourraient en revanche choisir de construire des Basket Default Swaps comme des Second-to-Default (STD) swaps, avec i = 2, ce qui ne déclencherait un événement de crédit qu’à partir du deuxième événement observé. Le spread payé dans un tel contrat serait naturellement moins élevé que dans un FTD.

De nombreux paramètres entrent en ligne de compte dans la construction et la rémunération d’un Basket Default Swap :

• Plus le nombre d’événements de crédit nécessaires est important pour déclencher le paiement contingent de la part de la contrepartie vendeuse, plus le spread devrait être faible.

• Plus le panier contient un nombre élevé d’entités, plus la probabilité de subir des événements de crédit est importante, et plus le spread sera important.

• Plus la qualité des signatures est mauvaise, plus le spread sera élevé.

La liquidité sur le marché des Credit Default Swaps (CDS) s’est considérablement accrue ces dernières années, au point de faire de ces dérivés de crédit des instruments financiers comme les autres. L’échéance 5 ans, jusqu’ici la plus traitée et donc la plus liquide, n’est plus la seule demandée par les investisseurs. Les transactions peuvent désormais faire intervenir des combinaisons de plusieurs échéances. C’est à la fois vrai pour les titres américains, comme pour les titres européens. La liquidité est cependant plus forte sur les obligations de première qualité plutôt que sur les obligations spéculatives.

Comment prendre une vue sur l’allure de la courbe et son changement potentiel (pentification, aplatissement) ? Pourquoi traiter la courbe des CDS ? Les raisons sont diverses, mais l’idée est d’arbitrer des spreads/échéances sur un même nom, en profitant de dislocations injustifiées. A travers un steepener, en vendant de la protection à 5 ans et en en achetant à 10 ans par exemple, un investisseur prend une vue négative sur une entreprise, à moindre frais. A travers un flattener, en achetant de la protection à 5 ans et en en vendant à 10 ans par exemple, un investisseur prend une vue positive sur une entreprise, à moindre frais.

La courbe des spreads intègre, dans son allure, les attentes des opérateurs sur les possibilités de défaut. La courbe des CDS indique combien son prêts à payer les investisseurs pour se prémunir d’un défaut à plusieurs échéances. Elle nous indique aussi combien coûterait une protection entre deux échéances. Il est par exemple possible de calculer le coût d’une assurance sur deux ans, commençant dans cinq ans.

La plupart du temps, les courbes des spreads ont une allure croissante pour les obligations de qualité première, sauf lors de périodes mouvementées sur les marchés. Ceci est dû au fait que les investisseurs estiment que les probabilités de défaut sont relativement faibles à court terme et que les notations de crédit sont là pour en témoigner. Sur des échéances plus longues, typiquement au-delà de cinq ans, l’incertitude est cependant plus forte. Rien ne garantit, même pour une entreprise solide, que les résultats seront toujours au rendez-vous au-delà de quelques années. Les investisseurs sont donc prêts à payer une prime pour se protéger sur des échéances plus longues.

Les courbes ont tendance à s’aplatir lorsque les probabilités de défaut à court terme augmentent, tandis que la date à laquelle est possible un défaut reste incertaine. Dans des conditions de marché habituelles, ce sont plutôt les entreprises à notation faible qui ont des courbes de CDS plates. Lorsque les marchés sont plus turbulents néanmoins, même les entreprises de première qualité voient leurs courbes s’aplatir.

Il arrive que les courbes des spreads s’inversent. Ce type de situation survient surtout lorsqu’une entreprise est en proie à de grandes difficultés, avec une probabilité forte de défaut à court terme. Le fait que la courbe soit inversée traduit l’état d’esprit des investisseurs : si l’entreprise réussit à survivre à court terme, elle aura plus de chances de survivre à long terme, car probablement assainie ou redressée.

Depuis le début des années 1990, le marché des produits dérivés de crédit a connu un essor remarquable. A l’origine destiné aux investisseurs professionnels, celui-ci s’est de plus en plus tourné vers le grand public. Le principe, selon les structures considérées, est globalement le même : permettre à des investisseurs de transférer leur risque de crédit ou, à l’inverse, de spéculer sur les risques de défaut. Qu’est-ce qu’un Credit Default Swap ? Quel est son fonctionnement ? Explications.

Credit Default Swap : Définition

Un Credit Default Swap (CDS) est un instrument phare des dérivés de crédit, permettant de transférer le risque de crédit d’une entité de référence (une entreprise ou un Etat) d’une contrepartie à une autre. Dans un CDS standard, l’une des contreparties achète de la protection à l’autre contrepartie, afin de couvrir les montants faciaux qui pourraient ne pas être perçus en cas d’événement de crédit sur l’entité de référence. Les événements de crédit sont définis légalement, et incluent généralement les faillites, les retards et impossibilités de paiements ou la restructuration d’une dette. Acheter de la protection revient en quelque sorte à se débarrasser du risque de crédit. Vendre de la protection revient, à l’inverse, à s’exposer au risque de crédit d’une entité.

Cette protection s’étend jusqu’à une date fixée à l’avance. Pour obtenir cette protection, l’acheteur procède au versement de primes périodiques, généralement de façon trimestrielle, jusqu’à ce qu’un événement de crédit ne survienne ou jusqu’à l’échéance du contrat.

Si un événement de crédit survient avant l’échéance du contrat, le vendeur de protection procède à un paiement en faveur de l’acheteur. Ce paiement est égal à la différence entre le pair et le prix de l’actif émis par l’entité de référence, et compense donc l’acheteur de protection pour la perte encourue. Il existe deux façons de procéder au paiement en cas de défaut, le choix étant fixé lors de la rédaction du contrat.

Livraison physique : il s’agit de l’option généralement choisie. L’acheteur de protection livre l’obligation de référence au vendeur de protection, en l’échange du montant notionnel, payé en argent comptant. Il se peut qu’il y ait différentes obligations livrables parmi lesquelles l’acheteur fait son choix. Les restrictions sont souvent liées à leur échéance ou à leur séniorité – la plupart des Credit Default Swaps portent sur de la dette de premier rang non garantie.

Si les obligations émises par l’entité de référence ont des cours divers suite à un événement de crédit, ce qui sera surtout le cas si une restructuration a eu lieu, l’acheteur de protection peut tirer la situation à son avantage en livrant la moins chère des obligations en sa possession.

Règlement en argent comptant : il s’agit de l’alternative à la livraison physique. Cela ne représente pas la pratique la plus courante sur le marché des CDS, au contraire du marché des Collateralized Debt Obligations (CDOs). Dans le cas d’un règlement en argent comptant, le vendeur de protection procède à un versement direct, en faveur de l’acheteur, égal à la différence entre le pair et le taux de recouvrement sur l’obligation de référence. Ce taux de recouvrement est calculé à partir des cours fournis par les teneurs de marché ou par les prix auxquels ont traité l’obligation sur une période donnée, après l’événement de crédit.

Les échéances les plus courantes pour les credit default swaps sont cinq ans, trois ans et dix ans.

Credit Default Swap : Exemple de règlement comptant en cas d’événement de crédit

Supposons qu’un investisseur achète de la protection sur une entreprise et contracte pour cela un CDS lui coûtant 200 points de base par an. Le notionnel de la protection achetée est de EUR 10 Millions. L’acheteur de protection procède à des règlements trimestriels équivalents à EUR 10.000.000 * 0,02 * 1/4 = EUR 50.000 (pour des raisons de simplification, les conventions calendaires sont ici ignorées).

Après quelques temps, l’entité de référence est affectée par un événement de crédit. En partant du principe que l’obligation la moins chère à livrer présente un taux de recouvrement de EUR 30 pour EUR 100 de valeur faciale, les paiements sont les suivants :

• Le vendeur de protection compense l’acheteur sur la perte encourue et lui verse EUR 7.000.000.

• L’acheteur de protection paie la prime courue sur la période s’étalant entre le précédent paiement et la date de l’événement de crédit. Si, par exemple, l’événement de crédit est survenu deux mois après le dernier paiement de protection, l’acheteur paie approximativement EUR 10.000.000 * 0,02 * 2/12 = EUR 33.333,33 en faveur du vendeur.

Il est loin le temps où les premiers Credit Default Swaps (CDS) amusaient une poignée de passionnés travaillant en salle des marchés. Les dérivés de crédit ont connu une croissance remarquable à partir du milieu des années 1990, une tendance favorisée par le développement de modèles mathématiques plus robustes mais également par la propagation de standards ISDA plus poussés. Fin juin 2014, la Banque des règlements internationaux estimait le montant notionnel en cours des CDS à plus de USD 19,462 milliards.

Les dérivés de crédit constituent un outil prépondérant de transfert des risques entre deux contreparties. Les contrats bilatéraux peuvent faire référence à une entité unique (une obligation d’entreprise, une émission souveraine) ou à des portefeuilles d’entités, à l’instar de ce que proposent les Collateralized Debt Obligations (CDOs). Les contrats sont négociés de gré à gré et s’adaptent ainsi au maximum aux souhaits des investisseurs. Malgré les degrés de personnalisation possibles, de tels contrats restent tout de même très standardisés.

De nombreuses contreparties ont intérêt à réduire ou à gérer leur exposition au crédit. Ces entités peuvent être des banques, des compagnies d’assurance, des fonds communs de placements, des fonds de pension, des organisations gouvernementales ou des entreprises. Chaque acteur se positionne vis-à-vis de situations économiques ou réglementaires différentes, cherchant à couvrir ou à augmenter son exposition au crédit. Les dérivés de crédit permettent, entre autres, de couvrir ou annihiler une partie d’une exposition, de transférer des risques, de générer du levier ou d’améliorer le rendement de certaines positions, de ségréguer le risque contenu à l’intérieur de certains titres, de trouver une source de financement lorsque les voies traditionnelles sont épuisées ou fermées, de satisfaire des exigences en fonds propres, etc.

Les instruments de crédit conventionnels comme les obligations ou les emprunts n’offrent pas le même degré de flexibilité qu’offrent les dérivés.

L’une des caractéristiques fondamentales des dérivés de crédit est qu’ils sont souvent construits sous la forme de swaps et ne font donc intervenir aucun déboursement de liquidités lors de leur création. Les contreparties s’en servant peuvent donc altérer radicalement leur exposition au crédit sans acheter ou vendre des instruments traditionnels sur les marchés primaires ou secondaires. A travers un Credit Default Swap, l’acheteur de protection se contente ainsi de payer un spread de façon trimestrielle, ce qui le couvre jusqu’à l’échéance du contrat (généralement sur 5 ans) contre tout événement de crédit sur une obligation de référence, et sur un notionnel fixé à l’avance. En cas de défaut, l’investisseur reçoit en effet un montant équivalent au notionnel qui n’est pas remboursé par l’entité.

Certains produits de titrisation, basés sur la corrélation des défauts comme les Collateralized Debt Obligations (CDOs), offrent une alternative intéressante aux investisseurs qui ne seraient pas satisfaits des spreads offerts par les Credit Default Swaps classiques ou les First-to-Default Swaps. Il convient cependant de manier ces dérivés de crédit avec précaution, tant leur profil de risque est différent et, parfois, difficile à cerner. Qu’est-ce qu’un Collateralized Debt Obligation ? Quel est son fonctionnement ? Explications.

Collateralized Debt Obligation : Définition

Un Collateralized Debt Obligation (CDO) est un instrument issu de la famille des dérivés de crédit, permettant de transférer le risque de crédit de plusieurs entités de référence (des entreprises ou des Etats) d’une contrepartie à une autre, et par tranche, contrairement à un basket defaut swap. Le but d’un Collateralized Debt Obligation est de prendre une exposition envers plusieurs entités, de façon graduelle.

Apparus à partir de 1997 comme un moyen flexible et peu couteux de transférer des risques hors bilan, l’un des premiers motifs de développement était naturellement, pour les banques, de satisfaire aux exigences réglementaires en matière de fonds propres. Avec le développement de modèles mathématiques plus robustes, les CDOs sont devenus des produits demandés par les investisseurs.

La performance d’un CDO est liée aux événements de crédit affectant le portefeuille de Credit Default Swaps (CDS) constitué. Le CDO redistribue ce risque en permettant à différentes tranches d’encaisser les pertes, dans un ordre prédéfini. On peut pour cela prendre l’exemple d’un CDO basé sur 100 CDS, portant chacun sur un notionnel de EUR 1 Mln. Le risque de défaut est réparti en trois tranches : (i) la tranche equity, qui supporte les premières pertes à hauteur de EUR 5 Mln, (ii) la tranche mezzanine, qui supporte les pertes suivantes, à hauteur de EUR 10 Mln, et (iii) la tranche senior, qui supporte les pertes sur les EUR 85 Mln restants.

La tranche equity supporte le plus haut risque et reçoit, en conséquence, le spread le plus élevé. Elle ne se voit généralement attribuer aucune notation de crédit. La tranche mezzanine offre un risque plus limité et reçoit donc un spread inférieur. Enfin, la tranche senior, protégée par EUR 15 Mln de subordination, reçoit le spread le moins élevé. Le risque supporté par la tranche senior est le plus limité : il faudrait par exemple plus de 25 évènements de crédit parmi les 100 CDS, avec un taux de recouvrement de 40%, pour que cette tranche ne commence à subir des pertes.

L’un des principaux attraits des CDO est de permettre la titrisation et l’écoulement de créances, tout en jouant sur le niveau de subordination, pour s’adapter au profil de risque et de rendement des investisseurs.

Le marché des dérivés de crédit a changé de façon substantielle depuis sa naissance dans les années 1990, allant d’un marché réservé à quelques curieux en mal d’exotisme à un marché mondial, avec des standards partagés par tous et des acteurs variés. Longtemps occupé par des investisseurs professionnels tels que les fonds spéculatifs, les assurances ou les banques, le marché s’est en effet démocratisé. Il n’est pas rare, aujourd’hui, de voir des produits structurés avec obligation de référence circuler parmi les nouvelles émissions, montrant au passage que même le grand public semble y avoir trouvé son intérêt.

En juin 2011, une étude du journal The Economist estimait les notionnels des produits dérivés de crédit échangés sur les marchés de gré à gré à près de USD 700.000 Mlds. Une somme astronomique, principalement représentée par les échanges de credit default swaps (CDS). Les hedge funds occupent une place prépondérante dans la demande. Ces derniers ont été des consommateurs réguliers de CDS, dès leur apparition, principalement du fait qu’ils étaient déjà massivement actifs dans les arbitrages d’obligations convertibles. Ils étaient également très présents sur le marché des obligations « pourries », ce qui les poussait naturellement à acheter de la protection. Dans un CDS, l’acheteur accepte de payer une prime de façon périodique afin d’être couvert contre le risque de défaut d’une obligation sous-jacente.

Les compagnies d’assurances sont également devenues des acteurs importants, mais plutôt de par leur présence dans le marché des Collateralized Debt Obligations (CDO), en achetant notamment les tranches de catégorie investissement. Les CDO, particulièrement critiqués à partir de 2007, permettent de regrouper des créances, puis de les ségréguer par tranche, avant de les vendre à différents investisseurs (processus de titrisation). Plus les tranches sont dites « seniores », plus le risque de défaut est censé être limité, et moins le taux de rémunération sera fort. A l’inverse, les investisseurs faisant le choix des tranches equity seront les premiers affectés par les défauts des créances contenues dans le CDO, et pourront donc s’attendre à une rémunération plus élevée afin de compenser le risque encouru. En regroupant puis en revendant par tranche des créances, les émetteurs peuvent se débarrasser plus facilement de certains risques présents sur leur bilan, ou améliorer la rémunération qu’ils en tirent en revendant simplement les tranches les plus seniores, et en conservant les plus risquées.

Il serait vain d’analyser le développement de ces contrats uniquement par l’appétit spéculatif des investisseurs ou par l’intérêt des émetteurs. Les définitions ISDA 2003 ont grandement participé à la standardisation des produits dérivés de crédit, tout comme les efforts de transparence réalisés par les émetteurs, notamment pour expliquer mathématiquement les montants de remboursement auxquels ont droit les investisseurs en cas de défaut.

La vente d’un CBO par tranche (senior, mezzanine, equity), plus ou moins exposées aux défauts, permet à chaque investisseur d’adapter son profil de risque au rendement recherché.

La vente d’un CLO par tranche (senior, mezzanine, equity), plus ou moins exposées aux défauts, permet à chaque investisseur d’adapter son profil de risque au rendement recherché.

Les premiers CLOs furent émis par National Westminister Bank PLC en novembre 1996. En 1997, NationsBank créa un CLO portant sur $4,2 milliards. Le marché des CLOs aux Etats-Unis a atteint la somme de $55,2 milliards en 2012 (contre $92,8 milliards en 2007).