Les notations financières sont régulièrement pointées du doigt en ce qu’elles pourraient être partiales voir influencées par les acteurs qui sont notés, ou tout simplement parce qu’elles ont une capacité à provoquer une certaine volatilité, en particulier lorsqu’elles sont mauvaises. Qu’est-ce qu’une notation financière ou notation de la dette (en anglais « credit rating ») ? Quelles sont les agences spécialisées en la matière ?

Processus de notation financière

Lorsqu’un investisseur s’intéresse à une obligation ou souhaite financer une entité, évaluer correctement le risque crédit de sa contrepartie devient fondamental. Outre sa propre analyse crédit, traditionnelle, ou l’élaboration d’un modèle d’évaluation du crédit, il est possible de s’appuyer directement sur les notations financières attribuées à l’entité en question.

Une notation financière est une opinion formelle émise par un spécialiste, portant sur le risque de défaut auquel sont soumis les investisseurs lorsqu’ils s’intéressent notamment à des obligations émises par une entité. Les entreprises spécialisées dans l’attribution de notations financières sont appelées « agences de notation ». Parmi les plus connues, l’on pourra citer Moody’s Investors Service, Standard & Poor’s Corporation, Fitch Ratings ou Dagong Global Credit Rating. Les symboles utilisés par ces agences de notation et leur signification sont largement répandues et globalement similaires ; ils forment généralement ce qu’il conviendra d’appeler des « grilles de notation » (AAA, AA, A, BBB, BB, etc.).

Le processus de notation débute lorsqu’une agence de notation reçoit une demande formelle de la part de l’entité souhaitant émettre une obligation et désireuse d’afférer une notation à celle-ci. Les coûts associés à l’obtention de cette notation sont à la charge de l’émetteur. Si les organisations demandent à recevoir une notation, c’est souvent qu’en absence de notation, placer de la dette auprès d’investisseurs serait encore plus difficile. Il est parfaitement possible qu’une agence de notation se voit contacter pour évaluer une organisation, sans que celle-ci n’ait d’obligations sur le marché. C’est par exemple le cas pour les entreprises prenant part à des transactions sur produits dérivés, notamment des swaps, et désireuses de prouver à leurs contrepartie leur solidité financière.

Les notations ne sont pas figées dans le temps. A tout moment, les agences ont la capacité de revenir sur leur avis, se prononçant pour une amélioration si la capacité financière de l’émetteur est meilleure que dans le passé, ou une dégradation dans le cas contraire.

Avant que la note ne soit modifiée, les agences de notation annoncent leur intention de réévaluer le risque de crédit (« mise sous surveillance »). Elles spécifient souvent dans quel sens la notation est susceptible d’être révisée. Il se passe en général moins de trois mois avant que la nouvelle notation ne soit connue.

Par ailleurs, les agences accompagnent leurs notations de perspectives. Il s’agit d’une projection quant à la future révision de la notation. D’ici six à douze mois, la notation peut ainsi être améliorée, gardée telle quelle ou dégradée. On parle alors de perspectives favorables, positives, neutres, stables, défavorables ou négatives.

Face au risque de crédit, les investisseurs n’ont souvent comme choix que de s’en remettre à leurs propres analyses crédit ou de se baser sur les notations données par les agences spécialisées telles que Moody’s Investors Service, Standard & Poor’s Corporation, Fitch Ratings ou même Dagong Global Credit Rating. Les grilles de notations fournies permettent généralement d’appréhender correctement le risque (AAA, AA, A, BBB, etc.), les agences donnant des explications détaillées sur ce que leurs notations signifient. Mais outre la notation première, les investisseurs peuvent également se demander si cette notation est sous surveillance positive ou négative, et quelle est la perspective associée. Par ailleurs, les agences de notation fournissent des statistiques historiques sur les taux de défaut en fonction des notations, des mises sous surveillance ou des perspectives, permettant alors de quantifier plus précisément le risque de défaut.

Pour une obligation à long terme, une notation financière représente une évaluation prospective de la probabilité de défaut et de l’ampleur des pertes réalisées en cas de défaut. Pour les obligations à court terme (moins d’un an), les notations financières sont simplement des évaluations prospectives de la probabilité de défaut. Par conséquent, les notations financières sont les évaluations du risque de défaut associé à une émission obligataire spécifique.

Des études périodiques publiées par les agences de notation permettent de mettre en relief deux des aspects du risque de défaut : le taux de défaut historique et les pertes en cas de défaut. Dans le premier cas, les agences de notation partagent avec les investisseurs le pourcentage d’obligations, pour une notation donnée, qui ont connu un défaut sur une période donnée. Elle peut par exemple indiquer que le taux de défaut d’une obligation un an pour une obligation de notation BB est de 2,1%. Plus la notation est faible, plus le taux de défaut est élevé. Les agences de notation montrent également les pertes occasionnées en fonction d’autres caractéristiques (secteur, niveau de séniorité de l’obligation, pays, etc.). En combinant par ailleurs les potentielles mises sous surveillance positive ou négative, ainsi que les perspectives, les investisseurs améliorent davantage leur perception du risque de défaut. Typiquement, lorsqu’une obligation est mise sous surveillance positive (négative), Moody’s considère qu’une dette de premier rang à long terme non garantie est susceptible d’être améliorée (dégradée) de deux rangs au cours des prochains mois. Lorsqu’une simple perspective positive ou négative est associée, le changement de rang ne sera probablement que d’un cran. Cependant, une note peut toujours être relevée ou abaissée sans mise sous surveillance préalable, voire inchangée malgré une mise sous surveillance ou une perspective.

Le risque de crédit est au centre de toutes les attentions des traders obligataires. Celui-ci a un impact direct sur les conditions auxquelles les emprunteurs se refinancent sur les marchés, dans la mesure où il représente la capacité à faire face aux obligations financières. Qu’est-ce que le risque de crédit ? Quelles sont les agences qui permettent de l’évaluer ? Ces dernières donnent-elles des notations figées dans le temps ?

Rique de crédit : d’une perte en valeur jusqu’au défaut

Le risque de crédit d’une obligation englobe deux situations différentes :

– Le risque de voir l’obligation perdre en valeur ou de voir la performance de celle-ci devenir moins bonne que d’autres au regard du rendement affiché ou de sa notation. Il ne s’agit pas nécessairement d’une baisse liée à un défaut potentiel.

– Le risque de défaut, c’est-à-dire le risque de voir l’émetteur devenir incapable de faire face à ses obligations. Ce défaut sera partiel ou total. Une entreprise confrontée à des problèmes de liquidité peut par exemple décider de retarder le paiement des intérêts de ses obligations émises, de se placer sous la loi de protection des faillites afin de geler les paiements effectués en faveur des fournisseurs, ou tout simplement de mettre la clef sous la porte. L’investisseur doit alors estimer l’amplitude potentielle des pertes réalisées en cas de détention des obligations.

Le risque de mauvaise performance de l’obligation peut lui-même revêtir deux situations différentes. D’abord, la simple baisse du prix de l’obligation, qui fait grimper son rendement, que l’on qualifiera de risque lié aux écarts de crédit. D’un autre côté, un risque de révision à la baisse de la notation, soit le risque qu’une agence spécialisée dans l’évaluation de la solvabilité décide d’abaisser la note de l’émetteur. Ces opinions formelles sont données par des agences telles que Moody’s Investor Service, Standard & Poor’s Corporation ou Fitch Ratings, pour les plus connues. Elles communiquent leurs appréciations par le biais de lettres (AAA, AA, A, BBB, etc.) ainsi que de projections (perspectives favorables, perspectives stables, perspectives défavorables), tout en distinguant la dette à court terme de la dette à long terme.

Pour un investisseur, l’analyse du risque crédit d’une entité – une entreprise, une municipalité, un état souverain – implique de passer au peigne fin de nombreux facteurs quantitatifs et qualitatifs passés, présents et futurs. Trois approches sont généralement utilisées pour évaluer le risque de crédit : se fier aux notations de crédit, conduire une analyse crédit traditionnelle, mettre au point un modèle d’évaluation du crédit.

En 2003, BNP Paribas et Vneshtorgbank (VTB) ont par exemple signé un accord-cadre de crédit d’un montant de 300 millions d’euros.

Fin 2012, la société Nyrstar a négocié une clause accordéon, sans engagement, dans sa ligne de crédit. Alors que la ligne de crédit lui donnait potentiellement droit à 400 millions d’euros, la clause accordéon lui offrait la possibilité d’élever ce montant jusqu’à 750 millions.

L’exemple le plus connu de réhaussement de crédit est le prêt hypothécaire. Mettre en hypothèque un bien immobilier afin d’obtenir un prêt diminuera les taux d’emprunt demandés par la banque. Si l’emprunteur ne peut plus faire face à ses obligations, il sera dépossédé du bien immobilier mis en hypothèque, qui reviendra alors au créancier.