A l’instar des contrats forward, les contrats futures sont des instruments financiers d’une rare préciosité sur les marchés, en ce qu’ils permettent d’établir des stratégies de couverture et de spéculation, en toute simplicité. Les traders les utilisent très régulièrement.

D’une façon générale, un contrat futures est un accord entre deux parties, l’une acheteuse (ou longue), l’autre vendeuse (ou courte), souhaitant s’échanger un sous-jacent à une date future, à un prix fixé à l’avance. A l’échéance du contrat, la contrepartie vendeuse livre le sous-jacent à la contrepartie acheteuse, au prix fixé à l’avance. Si les contreparties ne désirent pas de livraison physique, elles peuvent choisir un règlement en numéraire, égal à la différence entre le prix du contrat et le prix du sous-jacent prévalant lors de l’échéance. Jusqu’à l’échéance, chaque jour, le prix des contrats futures est mis à jour par la Bourse où il a été négocié.

Contrairement aux options, les contrats à terme sont des engagements fermes pour chacune des contreparties. Et, contrairement aux contrats forward, les contrats futures ne sont pas des outils négociés de gré à gré, relevant purement de la sphère privée. Au contraire, ceux-ci sont échangés sur des marchés organisés, de façon standardisée (échéances, qualité des sous-jacents, quantités, devises de règlement, périodes et lieux de livraison), avec un système de règlement poussé. Les contrats futures bénéficient d’un marché secondaire liquide, permettant à n’importe quelle contrepartie de constater les prix de contrats déjà négociés et se greffer, si besoin, à ces derniers. Des courtiers négociants peuvent fournir un marché, en proposant un prix à l’achat et à la vente. Le risque de crédit est par ailleurs isolé grâce à des chambres de compensation, se chargeant de collecter les dépôts de garantie et les appels de marge.

Les origines des contrats à terme sont anciennes. Si, dès la Mésopotamie ancienne, certaines formes d’accords circulaient déjà, notamment grâce au Code de Hammurabi, il faudra néanmoins attendre le milieu du XIXème siècle pour voir émerger une Bourse dédiée et organisée, aux Etats-Unis, avec le Chicago Board of Trade (CBOT). Un premier contrat forward, sur le blé, est ainsi signé le 13 mars 1851. Quelques années plus tard, en 1865, les contrats futures standardisés font leur apparition.

La région de Chicago se prêtait particulièrement bien à ces échanges de matières premières. Sa proximité avec la région des Grands Lacs en faisait un point de ralliement idéal pour les agriculteurs du Midwest cherchant à écouler leurs marchandises. Pour éviter que ceux-ci ne se rendent dans la région et ne se retrouvent forcés de se débarrasser de leurs denrées, évoluant à des cours trop peu rentables et, en même temps, devenues trop coûteuses pour être transportées vers d’autres villes, le CBOT commença à proposer des contrats aux agriculteurs désireux de vendre avant de la livrer. De tels contrats permirent aux intervenants de cultiver, stocker puis livrer leur production de façon plus efficiente.

Les produits dérivés financiers se négocient majoritairement « de gré à gré », c’est à dire sur des marchés non organisés, peu ou pas réglementés, dans lesquels s’accordent directement deux contreparties. Difficile alors d’estimer de manière fiable les volumes d’échanges ou la croissance d’un tel marché, même si depuis les années 1970, les produits dérivés semblent avoir gagné une place prépondérante dans les échanges financiers. Fin 2013, la Banque des règlements internationaux estimait que le notionnel des produits dérivés, toutes classes d’actifs confondues (actions, crédit, taux d’intérêt, matières premières, devises), dépassait les USD 710.000 Mds. Quels sont les facteurs qui ont conduit à une telle importance ?

• La diffusion, à partir de 1973, du modèle d’évaluation des options de Fischer Black et Myron Scholes, a considérablement favorisé l’essor du marché. Les opérateurs ont alors bénéficié d’un modèle fermé, simple d’utilisation, servant de référentiel à l’ensemble du marché pour évaluer les options. Parfois jugé comme imparfait ou incomplet, le modèle Black-Scholes a néanmoins renforcé la liquidité du marché en améliorant la compréhension des prix.

• L’apparition des bourses à terme, comme la Chicago Board Options Exchange (CBOE) en 1973, la London International Financial Futures Exchange (LIFFE) en 1982 ou l’EUREX en 1988 ont considérablement accru la liquidité et la standardisation du marché. Les options listées s’articulent par exemple autour de prix d’exercice ou de maturité communes, favorisant les comparaisons ou le suivi des prix.

• Les chocs pétroliers de 1973 et 1979, en provoquant à la fois inflation et volatilité, ont renforcé le besoin de couverture des acteurs économiques. A partir des années 1980, le pétrole, sous ses différentes formes, jouit de l’apparition d’instruments de couvertures divers (futures, options).

• La suppression de la parité or et l’effondrement du système de Bretton Woods ont provoqué l’abandon de la fixité des taux de change au profit d’un système de taux de change variables.

• La diffusion des technologies de l’information et les progrès en matière de calcul, à partir des années 1970, ont également offert un socle technique favorisant le développement des produits dérivés.

Les produits dérivés sont-ils forcément modernes ? Les exemples de couverture ou de spéculation ne manquent pas dans le passé. Les riziculteurs japonais utilisaient déjà des contrats à terme pour fixer le prix futur de leur récolte, dès le XVIIème siècle. A la même période, mais à des milliers de kilomètres de là, la guilde indépendante des horticulteurs néerlandais tentait d’établir un cadre réglementaire au négoce… d’options sur bulbes de tulipe !

Début octobre 1994, Paine Webber & Co. annonce le rachat de Kidder Peabody, l’une des plus anciennes banques d’investissement de Wall Street, pour 670 millions de dollars. En janvier 1995, cette dernière est définitivement absorbée, et son nom disparaît dans les oubliettes de la finance, entre pertes et fracas. Que s’est-il passé ?

Sur les marchés, il était fréquent de voir les obligations gouvernementales à coupons « découpées » en plusieurs morceaux, appelés « strips », afin de les traiter séparément. En achetant les différents strips, un opérateur pouvait donc reconstituer l’obligation originelle. Joseph Jett, trader sur obligations gouvernementales au sein de Kidder Peabody, a profité pendant des années d’un bug informatique pour enregistrer frauduleusement des profits sur ses transactions. Sa stratégie était relativement simple : acheter des strips au comptant, et revendre l’obligation sur le marché à terme. La différence entre les deux prix était perçue, à tort, comme un profit par les systèmes informatiques de sa société. Pour un actif d’investissement ne versant pas de revenu intermédiaire, la différence entre le prix au comptant et le prix à terme n’est autre que le coût de financement :

F₀ = S₀ * exp^(rT)

Afin de continuer à dissimuler ses profits fictifs, Joseph Jett suivait la méthode de remplacement ou « roulement » de ses positions sur ses contrats à terme, avant l’échéance de ces derniers. Ses positions devaient également devenir de plus en plus importantes afin de contrebalancer les pertes enregistrées sur les dénouements (elles-mêmes camouflées par les nouvelles prises de positions, enregistrées comme des profits). C’est ce qui causa l’arrêt de sa stratégie. Ses positions étaient devenues tellement importantes au regard du bilan de General Electric (propriétaire de Kidder Peabody), qu’ordre lui fût donné de limiter ses positions. L’impossibilité de rouler les positions dans des proportions suffisamment grandes dévoila l’immensité de la fraude mise en place.

Diplômé du MIT et de la Harvard Business School, Joseph Jett avait rejoint les rangs de Kidder Peabody en juillet 1991. En 1993, le desk des obligations gouvernementales représentait 20% des 439 millions de dollars du bénéfice d’exploitation de la firme. Après avoir reçu un bonus de $5.000 en 1991, Joseph Jett fut gratifié d’une compensation variable de $2,1 millions en 1992, puis $9,3 millions en 1993. Selon la firme, ce sont près de 350 millions de dollars de bénéfices fantômes qui étaient enregistrés dans les systèmes, lorsque le scandale éclata au grand jour.

Après 129 ans d’existence et une dernière décennie marquée par les scandales (délit d’initié de Martin Siegel, falsification des profits de Joseph Jett), Kidder Peabody disparût, sans gloire, des allées de Wall Street.