A l’instar des contrats forward, les contrats futures sont des instruments financiers d’une rare préciosité sur les marchés, en ce qu’ils permettent d’établir des stratégies de couverture et de spéculation, en toute simplicité. Les traders les utilisent très régulièrement.

D’une façon générale, un contrat futures est un accord entre deux parties, l’une acheteuse (ou longue), l’autre vendeuse (ou courte), souhaitant s’échanger un sous-jacent à une date future, à un prix fixé à l’avance. A l’échéance du contrat, la contrepartie vendeuse livre le sous-jacent à la contrepartie acheteuse, au prix fixé à l’avance. Si les contreparties ne désirent pas de livraison physique, elles peuvent choisir un règlement en numéraire, égal à la différence entre le prix du contrat et le prix du sous-jacent prévalant lors de l’échéance. Jusqu’à l’échéance, chaque jour, le prix des contrats futures est mis à jour par la Bourse où il a été négocié.

Contrairement aux options, les contrats à terme sont des engagements fermes pour chacune des contreparties. Et, contrairement aux contrats forward, les contrats futures ne sont pas des outils négociés de gré à gré, relevant purement de la sphère privée. Au contraire, ceux-ci sont échangés sur des marchés organisés, de façon standardisée (échéances, qualité des sous-jacents, quantités, devises de règlement, périodes et lieux de livraison), avec un système de règlement poussé. Les contrats futures bénéficient d’un marché secondaire liquide, permettant à n’importe quelle contrepartie de constater les prix de contrats déjà négociés et se greffer, si besoin, à ces derniers. Des courtiers négociants peuvent fournir un marché, en proposant un prix à l’achat et à la vente. Le risque de crédit est par ailleurs isolé grâce à des chambres de compensation, se chargeant de collecter les dépôts de garantie et les appels de marge.

Les origines des contrats à terme sont anciennes. Si, dès la Mésopotamie ancienne, certaines formes d’accords circulaient déjà, notamment grâce au Code de Hammurabi, il faudra néanmoins attendre le milieu du XIXème siècle pour voir émerger une Bourse dédiée et organisée, aux Etats-Unis, avec le Chicago Board of Trade (CBOT). Un premier contrat forward, sur le blé, est ainsi signé le 13 mars 1851. Quelques années plus tard, en 1865, les contrats futures standardisés font leur apparition.

La région de Chicago se prêtait particulièrement bien à ces échanges de matières premières. Sa proximité avec la région des Grands Lacs en faisait un point de ralliement idéal pour les agriculteurs du Midwest cherchant à écouler leurs marchandises. Pour éviter que ceux-ci ne se rendent dans la région et ne se retrouvent forcés de se débarrasser de leurs denrées, évoluant à des cours trop peu rentables et, en même temps, devenues trop coûteuses pour être transportées vers d’autres villes, le CBOT commença à proposer des contrats aux agriculteurs désireux de vendre avant de la livrer. De tels contrats permirent aux intervenants de cultiver, stocker puis livrer leur production de façon plus efficiente.

Les contrats à terme sont parmi les instruments financiers les plus négociés. Populaires, transparents, faciles à comprendre, ceux-ci servent à la fois d’outils de spéculation et de couverture. Quel est le fonctionnement d’un contrat forward ? Quels sont les exemples de positions prises à travers ces instruments ? Comment les déboucler ? Existe-t-il un risque de défaut dans ces contrats ?

Par définition, un contrat forward est un accord entre deux parties pour s’échanger un actif à une date et à un prix fixés à l’avance, dans une quantité donnée. Il s’agit, contrairement aux options, d’un engagement ferme. On dit que la partie acheteuse est longue et que la partie vendeuse est courte. Aucun échange d’argent n’est réalisé en date initiale (hormis les dépôts de garantie qui sont parfois demandés).

Un agriculteur peut, par exemple, choisir d’entrer dans une position courte sur un contrat forward avec une centrale d’achat, ce qui lui permettrait de fixer à l’avance le prix de vente de sa récolte, et donc de se couvrir contre le risque de fluctuation des prix. En signant un tel contrat, l’agriculteur n’est plus affecté par les variations de prix entre la date de signature de son contrat et la livraison de sa récolte. Si les prix chutent d’ici la livraison, son contrat lui permet de toute façon de livrer sa marchandise au prix fixé. Le risque d’un tel contrat est de voir, au contraire, les prix des denrées augmenter d’ici la livraison, ce qui représenterait une opportunité perdue d’avoir vendu à meilleur prix. L’intérêt du contrat forward est ailleurs ; il permet tout simplement de geler le prix de l’actif sur lequel il porte.

Les contrats forward peuvent être débouclés de façons différentes lors de la livraison. S’il s’agit d’une livraison physique, l’acheteur du contrat verse au vendeur un montant correspondant au prix fixé à l’avance multiplié par la quantité signée, tandis que la contrepartie en position courte procède à la livraison du sous-jacent, laquelle peut parfois prendre quelques jours. S’il s’agit, en revanche, d’un dénouement en numéraire, la contrepartie en position longue et celle en position courte s’échangent simplement la différence entre la valeur du contrat et la valeur du sous-jacent sur le marché, à la date finale.

Imaginons par exemple un jeune trader qui souhaiterait prendre une position longue sur l’action ABC, au prix de 50€ et pour une quantité de 1.000 titres. Si, à maturité, l’action cote 52€, ce trader recevra soit 1.000 actions s’il a choisi une livraison physique (d’une valeur totale de 52.000€, pour un prix payé de 50.000€), soit il percevra un versement direct de 2.000€.

Les contrats forward, comme bon nombre de produits dérivés qui ne sont pas échangés sur des marchés organisés, sont soumis au risque de défaut. Cela constitue d’ailleurs l’une des grandes différences vis-à-vis des contrats futures, lesquels passent par des chambres de compensation, fonctionnent grâce à des dépôts de garantie et subissent des appels de marge. Il est possible, dans un contrat forward, que l’une des deux contreparties présentes dans le contrat ne puisse faire face à ses obligations. Dans l’exemple d’un contrat forward sur l’action ABC, la contrepartie courte, chargée de livrer les actions, pourrait par exemple être trop sévèrement affectée par la hausse des cours et devenir incapable de se procurer les titres si elles ne les possédait pas en stock.

Que se passe-t-il, enfin, si l’une des contreparties cherche à sortir de sa position avant l’expiration du contrat ? Si les contrats forward ne disposent pas de clause de débouclement automatique, l’une des solutions les plus simples consiste à prendre une position inverse.

Supposons que le jeune trader sur l’action ABC ait changé d’opinion en cours de route, ne souhaitant plus faire l’acquisition à terme de ses 1.000 titres à 50€. S’il existe une contrepartie sur le marché prête à entrer sur un contrat forward en position longue à 54€ par exemple, sur la même échéance, le jeune trader pourrait alors lui faire face en se mettant en position courte. A maturité, le jeune trader recevra, grâce à son premier contrat, les actions à 50€. Il pourra les livrer, grâce au second contrat, à 54€. Dès la signature du deuxième contrat, le jeune trader sait donc qu’il empochera, quel que soit le cours de l’action ABC, un gain net de 4€. Bien que résiduelle, la possibilité de voir l’une des contreparties faire défaut subsiste. Le jeune trader pourrait alors avoir intérêt à demander à sa première contrepartie de faire directement face à sa seconde contrepartie, afin d’annuler ses contrats et le faire sortir des échanges, éliminant ainsi les risques de défaut auxquels il était exposé.

Par exemple, pour une matière première ayant un coût de stockage proportionnel (u), c = r + u. Pour une action ne versant pas de dividendes, c = r. Pour une action versant un taux de dividendes q, c = r – q.

La Base peut être positive ou négative, et fluctuera dans le temps, ce qui peut exposer un trader à un Risque de base. L’existence de la Base est dûe à plusieurs facteurs comme les taux d’intérêt, les coûts de stockage, les dividendes, les coûts d’opportunité, les ajustements quanto, les ajustements de convexité, ou tout simplement la loi de l’offre et de la demande.

Avec la convergence des prix futures vers les prix spot, la base est censée diminuer progressivement jusqu’à la date de livraison du futures/forward.

Par exemple, un trader peut chercher à répliquer la valeur du S&P 500 en prenant une position sur chacune des 500 compagnies composant l’indice, dans les proportions indiquées dans le calcul de celui-ci. Pourtant, la valeur de son portefeuille sera souvent différente du prix futures. On dit alors que sa réplication est imparfaite.

Lorsqu’un trader est amené à prendre une position sur des futures, il est invariablement soumis à la convergence des prix futures vers les prix au comptant. Qu’est-ce que cela signifie ?

Convergence des prix futures vers le prix spot : définition

Un futures est un contrat dans lequel un investisseur s’engage à livrer un sous-jacent (action, matière première etc.) à un autre investisseur, à un prix et à une date de livraison fixés à l’avance. Plus la date de livraison d’un contrat futures approche, plus le prix de ce futures se rapprochera du prix spot (ou prix au comptant), jusqu’à lui être égal ou infiniment proche à maturité, sous peine d’arbitrage. Mais jusqu’à maturité, le prix futures peut être supérieur ou inférieur au prix spot.

Arbitrage des prix futures versus prix spot en cas d’inégalité

Si la relation d’égalité à la date de livraison n’est pas vérifiée, il peut y avoir arbitrage.

Dans le cas où le prix futures est supérieur au prix spot à maturité, un arbitragiste aurait tout intérêt à :

– Prendre une position courte sur le futures (ie s’engager à livrer le sous-jacent du contrat)
– Acheter le sous-jacent directement au prix spot
– Livrer le sous-jacent

Dans le cas contraire, si le prix futures est inférieur au prix spot à maturité, un arbitragiste aurait tout intérêt à :

– Prendre une position longue sur le futures (ie s’engager à acheter le sous-jacent du contrat)
– Vendre le sous-jacent directement au prix spot
– Prendre réception du sous-jacent

Sous la pression des arbitagistes, les prix au comptant et prix spot tendront à s’égaliser à maturité. Dans le premier cas par exemple, où le prix futures est supérieur au prix spot, plus les arbitragistes prendront une position courte sur le futures, plus le prix de celui-ci baissera, et plus les arbitragistes achèteront le sous-jacent, plus le prix au comptant de celui-ci augmentera, faisant converger les deux prix.

En cas d’inégalité, un arbitragiste empoche donc la différence entre le prix futures et le prix au comptant. Ceci n’est qu’un raisonnement théorique, qui ne prend pas en compte les frais de transactions ou les problématiques de livraison et stockage.

En fonction des accords passés avec son courtier, un trader investissant sur des contrats futures aura une flexibilité plus ou moins importante pour encaisser des pertes sur ses positions. Le pire scénario est de voir sa position liquidée automatiquement par son courtier car les appels de marge n’ont pu être satisfaits à temps. Alors, comment calculer un appel de marge ? Comment fonctionne le déclenchement d’un appel de marge ?

Calcul de l’appel de marge : exemple numérique

Prenons un investisseur qui souhaite prendre une position longue sur 5 contrats sur le Brent. Chaque contrat porte sur 100 barils. L’instabilité politique au Proche Orient lui fait penser que le prix du pétrole augmentera à long terme, probablement sur un horizon d’un à deux ans. Les contrats futures choisis possèdent une échéance d’un an, et leur prix est de $110 le baril. Par sécurité, l’intermédiaire autorisé à passer les ordres en bourse a demandé au préalable au trader de déposer une somme minimale sur un compte de deposit. Ce dépôt de garantie forfaitaire est décidé par la chambre de compensation. Il est ici fixé à $7,000 par contrat. La chambre de compensation impose qu’en cas de solde inférieur à $6,100 par contrat, un appel de marge soit déclenché. Ce seuil de déclenchement est également appelé marge de maintenance. Qu’est-ce que cela signifie ? Prenons l’exemple d’un mouvement averse sur les prix du pétrole.

Calcul de l’appel de marge : Compte de deposit et Marge de maintenance

Une grande crise mondiale a éclaté, réduisant drastiquement le pouvoir d’achat des consommateurs aux quatre coins de la planète. Face à l’érosion de la demande, les prix du pétrole ont considérablement baissé. Aujourd’hui, le prix futures du baril de Brent n’est plus que de $60. De combien s’est dégradée la position ouverte sur les futures ?

La position initiale du trader est de :

Avec un prix futures à $60, la position de l’investisseur, au total, n’est plus que de :

Le trader a donc perdu, sur sa position ouverte :

Le dépôt de garantie forfaitaire fixé initialement était de :

En cas de solde inférieur à $6,100 par contrat, la chambre de compensation imposait le déclenchement d’un appel de marge. Cette marge de maintenance équivaut à une position minimale de :

Autrement dit, si la position ouverte par le trader passe sous le seuil des $30,500, il y a déclenchement de l’appel de marge. C’est le cas dans notre exemple, puisque la position est aujourd’hui de $30,000, et que le seuil de déclenchement est de $30,500. Le trader doit donc verser un appel de marge qui reconstituera le dépôt de garantie forfaitaire fixé initialement. Il doit fournir à son broker :

Suite à ce premier appel de marge, les gains / pertes liés à l’évolution du baril seront ajoutés / déduits du solde de deposit nouvellement créé. Si celui-ci repassait à nouveau sous la marge de maintenance, un nouvel appel de marge serait effectué, et ainsi de suite.

Le calcul des positions, ou mark to market, peut être fait à diverses fréquences (quotidienne ou hebdomadaire par exemple). Dans le cas où l’un des investisseurs ne pourrait satisfaire son appel de marge, la position serait immédiatement soldée. Le rôle de la chambre de compensation et des appels de marge est de s’assurer qu’en cas de mouvements averses, l’investisseur qui se trouve de l’autre côté de la position ouverte percevra son gain.