Malgré la réélection confortable de Barack Obama à la présidence des Etats-Unis, les débats sur le fiscal cliff (ou « mur budgétaire ») continuent d’empoisonner les marchés. L’incertitude économique n’en est que davantage augmentée. Quels sont les points de discorde ?

Définition du fiscal cliff ?

Le fiscal cliff est l’ensemble de mesures budgétaires et fiscales servant à réduire les déficits, allant de la fin des exemptions de taxes aux hausses d’impôts strictes, qui affecteront l’ensemble des ménages américains mais également les entreprises, à partir de 2013, et qui opposeront dans les débats le camp Républicain et le camp Démocrate, en particulier au Sénat. Si les éléments composant le fiscal cliff sont nombreux, l’on peut toutefois retenir quatre grandes catégories.

D’abord la fin des exemptions de taxes liées à l’administration Bush et l’expiration de la taxe alternative minimum (AMT), le tout devant générer près de 300 milliards de dollars pour l’administration US en 2013. Ensuite, l’expiration des exemptions d’impôts sur le revenu, dont le montant est estimé à 110 milliards de dollars. Puis l’expiration de nombreuses incitations, surtout dans le domaine entrepreneurial, représentant 90 milliards de dollars. Le secteur de l’énergie verrait ses incitations réduites et crédits réduits pour le biodiesel ou pour le développement d’appareils à basse consommation. Mais cela signerait aussi la fin du remboursement de 50% des dépenses fiscales liées au maintien des réseaux ferrés, ou la fin d’exemptions liées aux catastrophes naturelles. De l’autre côté, ce serait surtout les coupes budgétaires automatiques, décidées par le Budget Control Act de 2011 (70 milliards de coupes automatiques, 50 milliards récupérés sur les aides au chômage, 10 milliards d’économie sur le Medicare).

La fin des exemptions de taxes Bush : le point de discorde

Le point de discorde le plus brûlant dans les négociations entre Républicains et Démocrates sera sans conteste la fin des exemptions de taxes décidées par l’administration Bush, notamment pour les ménages aux revenus les plus élevés (supérieurs à 200,000 dollars par an par individu ou supérieur à 250,000 dollars par an pour les ménages). Les Républicains souhaiteront prolonger ces exemptions, tandis que les Démocrates tenteront de les abroger.

La session lame duck : un faux espoir

Les dernières sessions du parlement US avant l’entrée officielle au pouvoir de la prochaine administration, traditionnellement surnommée les lame duck sessions, n’ont laissé entrevoir que peu d’espoir d’accord sur le fiscal cliff. Les discussions n’ont pas franchement avancé en début de semaine dernière. Prenant les devants, le président Obama a décidé de construire une campagne publique pour supporter ses propositions, et a commencé à se réunir avec les principaux représentants syndicaux, coupant l’herbe sous le pied de ses adversaires républicains. Selon toute vraisemblance, Obama souhaite atteindre 1,6 milliards de dollars de revenus fiscaux additionnels pour la prochaine décennie. Mardi dernier, celui-ci a marqué son opposition au prolongement des exemptions de taxes pour les revenus supérieurs à 250,000 dollars.

Les négociations sur le fiscal cliff devraient continuer d’être le principal catalyseur des marchés à court terme, dans un contexte où le risque systémique lié à la crise des dettes souveraines en Europe a été fortement réduit, et que la transition politique en Chine est arrivée à son terme.

Depuis la mi-septembre, les grands marchés actions Europe et US peinent à progresser. Les nouvelles macroéconomiques se tarissent, la volatilité diminue (la volatilité réalisée 3 mois de l’EuroStoxx 50 flirte avec les 18.5 points, tandis que la volatilité implicite reflétée par le V2X stagne autour de 21 points). Absence de risque ou manque de catalyseurs ?

Fiscal cliff

Le marché américain ne trouve pas de catalyseurs depuis septembre et l’annonce du troisième programme d’assouplissement quantitatif (QE3) de la part de la Réserve Fédérale et de Ben Bernanke. Entre le 12 septembre et le 11 octobre, l’indice phare du pays, le S&P500 n’a bougé que de quelques points, passant de 1436.6 à 1432.6. Le marché attend les débats sur le « fiscal cliff » ou « mur budgétaire » au Congrès, ainsi que le dénouement des élections présidentielles en novembre, afin de réévaluer les risques politiques pesant sur l’économie américaine. C’est d’ailleurs cette opportunité de discussion post-élection qu’a aussi suggérée Tim Geithner, secrétaire au Trésor US, lors de la réunion des ministres des finances du G7 à Tokyo. Les Etats-Unis subiront 100 milliards de dollars de coupes budgétaires, couplées à 500 milliards de dollars de fin d’exemption de taxes sur les revenus en janvier, si les parlementaires ne se mettent s’entendent pas sur un nouvel accord. A noter qu’en cas de réélection, Barack Obama favoriserait plutôt des taxes sur les hauts revenus, tandis que son challenger républicain Mitt Romney s’oppose à toute hausse.

Problème de multiplicateur fiscal en Europe

De l’autre côté de l’Atlantique, le marché attend patiemment que l’Espagne fasse appel au programme d’aide proposé par la Banque Centrale Européenne, scénario qui interviendra probablement après les élections régionales du 21 octobre et le remboursement de dettes antérieures (qui entraînera la nécessité d’une nouvelle émission de dette, mais à des conditions bien plus difficiles). Le rendement des obligations espagnoles 10 ans se situe actuellement autour de 5.85%. A part l’Espagne, l’attention se portera également sur la Grèce, et la renégociation des mesures d’austérité. Le Fond Monétaire International de Christine Lagarde a souligné les risques que pouvaient encourir les pays en difficulté lors de l’application de mesures trop drastiques, provoquant un piège à austérité (hausse des impôts et baisse des dépenses sociales peuvent provoquer érosion de la demande nationale et donc baisse des revenus fiscaux). Le FMI pointe par ailleurs le problème de multiplicateur fiscal que connait l’Europe : longtemps sous-estimé (0.5), celui-ci se situerait plutôt entre 0.9 et 1.7 (autrement dit, 1% de réduction des dépenses publiques/augmentation des impôts entraîne entre 0.9 et 1.7% de réduction du PIB). Enfin, toujours selon l’organisation internationale, il serait souhaitable la Grèce obtienne un délai supplémentaire de deux ans pour appliquer ses réformes, vision que ne partage pas le ministre des finances allemand.

Le débat sur le « fiscal cliff » ou « mur budgétaire » marquera très certainement les élections américaines. Héritage des années Bush, ce défi consistant en la fin des exemptions de taxes et exonérations fiscales, combinée aux profondes coupes budgétaires automatiques, devrait prendre effet avant le 1er janvier 2013. A moins que Barack Obama ou Mitt Romney ne tentent un ajustement de dernière minute, pour que la croissance américaine ne pâtisse pas trop fortement d’un tel choc. Une chose est néanmoins sûre, notamment pour les ménages les moins aisés. Ces coupes viendront s’ajouter à d’autres pressions sur le revenu disponible, en particulier l’abrogation clamée par le camp Républicain de l’assurance santé obligatoire, plus connue sous le nom d’ « Obamacare ». Pour quels effets ?

Comme le soulignait récemment le CBO¹, le fait de couper graduellement les dépenses et d’augmenter les taxes conduirait lentement, mais sûrement, à une plus grande accumulation de dette pour l’administration américaine. Un problème pour un pays dont la dette dépassait déjà 102% du PIB en Août 2012. Selon le CBO, ce mur budgétaire auquel fait face l’économie américaine, censé faire descendre le déficit fédéral de 5,1% entre 2012 et 2013, se traduirait l’an prochain par une croissance atone en termes réels (c’est-à-dire ajustée avec le taux d’inflation). Celle-ci atteindrait à peine 0,5%. L’affaiblissement de l’économie rendra les revenus moins imposables et augmentera le chômage, d’où moins de rentrées fiscales et plus de dépenses sociales liées au chômage.

Sans ces mesures fiscales drastiques, le CBO² estime que la croissance pourrait avoisiner les 4,4% l’an prochain, soit quasiment 4 points de différence. Mais entre les deux scénarios, la question est de savoir sur combien de temps serait appliquée la nouvelle politique fiscale au lieu d’être transmise brusquement, et quel est le réel multiplicateur fiscal des foyers américains. Si le multiplicateur fiscal est moins élevé, en d’autres termes, si les foyers américains réduisent moins leur consommation que prévue face à la fin attendue de prestations sociales (revenus indirects), la croissance pourrait être bien plus haute que 0,5%. Pour l’instant, le multiplicateur fiscal utilisé pour les différentes évaluations des effets de la nouvelle politique fiscale va de 0,5 à 2,5. Mais cela cache évidemment différentes réalités, le multiplicateur n’étant pas le même pour les ménages les plus pauvres que pour les ménages moyens ou aisés. Et le multiplicateur fiscal fonctionne différemment à la hausse. Si 1 dollar de revenus en moins de la part de l’Etat réduira effectivement les dépenses des foyers de 50 cents à 2,50 dollars, à l’inverse, 1 dollar de revenus de plus (en conservant donc les exemptions), ne produirait qu’entre 16 cents et 1 dollar de consommation. C’est le fameux effet d’anticipation.

Du côté des effets attendus, l’un des volets les plus importants des réductions fiscales est la fin du Middle Class Tax Relief and Job Creation Act of 2012, qui octroyait une exemption de 2% d’impôts sur le revenu. Sa suppression représenterait à elle-seule 95 milliards de dollars de rentrées fiscales supplémentaires, mais constituerait également le choc le plus important pour les foyers américains. En comparaison, les réductions de dépenses liées au Medicare ne rapporterait « que » 11 milliards de dollars.

1. (en) Congressional Budget Office (CBO), CBO Analyzes Effects of Fiscal Restraint Scheduled Under Current Law, CBO.gov
2. (en) Congressional Budget Office (CBO), Economic Effects of Reducing the Fiscal Restraint That Is Scheduled to Occur in 2013, CBO.gov