Même si les récentes décisions de la Banque Centrale Européenne ont poussé les indices de la région vers de nouveaux sommets, il est encore possible de se positionner sur certains retards de valorisation insiste Christian Jimenez, Président co-fondateur de Diamant Bleu Gestion.

Suite aux annonces de la Banque Centrale Européenne et la mise en place de taux quasi-nuls (taux de refinancement à 0.15%) voire négatifs (taux de dépôt à -0.10%), les marchés actions semblent avoir franchi un nouveau palier à la hausse en Europe. Pensez-vous que la tendance peut perdurer en 2014 ? Les risques économiques (inflation faible, euro fort, reprise lente) ou politiques (situation en Ukraine) sont-ils ignorés dans la zone euro ?

Christian Jimenez : Même si les actions européennes ont beaucoup monté depuis 2012, il nous semble qu’elles peuvent connaître une troisième année consécutive de hausse, non pas par les multiples qui sont revenus à un niveau normal, mais par la croissance des bénéfices si la reprise économique qui s’amorce se confirme, ce que nous croyons. Nous avions annoncé fin 2013 une hausse des bourses européennes de 10% en moyenne en 2014. Avant les annonces de la BCE du 5 juin dernier, la moitié du chemin était fait. Nous pensons que la seconde moitié suivra, même si l’évolution pourra être heurtée.

Les facteurs de volatilité sont en effet nombreux : outre les facteurs exogènes comme la situation en Ukraine (qui peuvent faire baisser le marché ponctuellement, mais pas durablement, constituant ainsi des points de renforcement), le paramètre qui nous inquiète le plus est le taux de chômage qui, à 12%, est de nature à freiner le redémarrage massif de la consommation, principal moteur de la relance.

Avec l’arrêt progressif du plan d’assouplissement quantitatif aux Etats-Unis et la probable hausse des taux directeurs à terme, pensez-vous que le risque est plus important encore sur les marchés actions US ? Les fondamentaux ou les cours vous paraissent-ils plus sains aux Etats-Unis ou en Europe ?

C. J : Nous pensons que les actions US sont correctement valorisées et qu’il y a plus à gagner à court terme sur les actions européennes, même si le différentiel de croissance est en faveur des Etats-Unis. De façon générale, nous n’achetons pas les indices mais les valeurs, et des deux côtés de l’Atlantique, il y a des valeurs en retard de valorisation. Notre métier de gérant est de savoir détecter ces valeurs. On l’avait vu il y a près de 2 ans avec les banques européennes, notamment celles du sud ; le rattrapage boursier a été puissant et ne semble pas fini.

Quel secteur vous semble particulièrement attractif au sein des marchés actions, en Europe ? Est-il raisonnable de positionner sur les actions de la périphérie (Italie, Espagne, Portugal) afin de profiter d’un certain potentiel de rattrapage ? Est-il préférable de jouer le rattrapage de certaines entreprises en difficulté, à l’intérieur même du marché français par exemple ?

C. J : Outre les banques (Intesa, Santander et Espirito Santo), nous sommes positifs sur l’automobile (Volkswagen) et de façon plus générale sur les industries cycliques (Schneider). Après la puissante rotation sectorielle qui vient de se produire en faveur des télécoms et utilities, nous privilégions plutôt les valeurs exportatrices allemandes (Bilfinger, Mori Seki) qui ont sous-performé récemment alors que leurs fondamentaux sont excellents et que leur sensibilité à l’euro fort est faible. A côté de ces valeurs, il y a bien sûr de la place pour de belles valeurs latines en retard et aussi pour des entreprises françaises dont on peut parier le retournement (Peugeot).

Où diversifier son risque actuellement ? A travers une allocation également basée sur les marchés actions des pays émergents ? Sur des small ou mid caps ? Peut-on encore trouver des poches de rendement dans les obligations d’entreprise européennes ?

C. J : Pour diversifier les risques, les marchés émergents semblent redevenus intéressants, après la forte baisse qu’ils viennent de connaître. L’Inde présente actuellement un énorme potentiel.

Les small ou mid caps européennes aussi, notamment les françaises grâce à l’effet d’aubaine des flux qui arrivent sur les PEA-PME.

On peut aussi trouver des poches de rendement dans deux classes d’actifs :
– les obligations subordonnées d’entreprises européennes (voir les émissions récentes d’EDF ou de Volkswagen avec des rendements qui dépassent 4%),
– mais aussi les actions dites de rendement. Notre fonds Diamant Bleu Actions Rendement vise précisément ces actions dont le dividende tourne autour de 4% avec un beta faible et une bonne visibilité sur les résultats futurs.

Le pari de la Banque centrale européenne portera-t-il ses fruits ? La réunion du 5 juin 2014 a marqué un tournant dans l’histoire de la politique monétaire au sein de la zone euro, avec la mise en place d’un taux de dépôt négatif et la fin de la stérilisation du Securities Market Program (SMP). Rémi Lelu de Brach, gérant taux chez Quilvest Gestion, revient sur ces changements.

Les annonces récentes de la Banque Centrale Européenne n’ont pas déçu. Abaissement du taux de refinancement au niveau historique de 0,15%, taux de dépôt négatif (-0,10%), abaissement du taux de prêt marginal à 0,40% vs 0,75% précédemment… Que pensez-vous des décisions prises par Mario Draghi ?

Rémi Lelu de Brach : Les décisions de la Banque centrale européenne (BCE) n’ont en effet pas déçu les marchés ! Depuis six mois, Mario Draghi se contentait d’une stratégie basée sur la communication. Il aura répondu, en une seule réunion, aux principales attentes.

L’une des annonces les plus surprenantes est cependant celle de la fin de la stérilisation des titres de dettes achetés dans le cadre du Securities Market Program (SMP). Cela représentait un encours d’environ 165 milliards d’euros. Jusqu’ici, la BCE émettait des instruments de dette à court terme, de façon hebdomadaire et dans des montants équivalents à ceux des titres de dettes achetés, ce qui avait pour conséquence de maintenir les liquidités du marché au même niveau. L’arrêt de la stérilisation peut être perçu comme une forme d’assouplissement quantitatif.

Entre les liquidités déposées sur la facilité de dépôt à la BCE (32 milliards d’euros) et les réserves excédentaires (91 milliards d’euros), ce sont 123 milliards d’euros qui pourraient par ailleurs être réinjectées par les banques, cette fois dans le marché interbancaire, pour éviter de perdre de l’argent à cause de taux négatifs.

Au total, les mesures de la BCE pourraient donc faire revenir près de 280 milliards d’euros dans le marché.

Les rendements des emprunts d’Etat à la périphérie de l’Europe (Grèce, Italie, Portugal, Espagne) ont nettement reculé suite aux annonces de la BCE. Est-il encore possible de se positionner sur les obligations souveraines, sans prendre de risques démesurés ?

R.L : Nous trouvons les obligations chères. L’emprunt d’Etat espagnol 10 ans se négocie actuellement à 2,65% de rendement, alors que les Bons du Trésor US équivalents s’échangent à 2,58%. Soit à peine 7 bps de moins, pour des pays aux profils bien différents. Si la Réserve Fédérale poursuit la fin de son programme d’assouplissement quantitatif, cela pourrait, à terme, favoriser le dollar. Les mesures d’assouplissement décidées par la BCE pourraient par ailleurs peser sur l’euro. Malgré des rendements quasi-identiques, détenir de la dette américaine pourrait donc être plus intéressant que détenir de la dette espagnole.

Cependant, si l’on compare la dette espagnole avec des obligations d’entreprises jouissant de la même notation, on se rend compte que les rendements sont à peu près équivalents.

Quels sont, selon vous, les principaux risques dans la zone euro à l’heure actuelle ? Aggravation de la crise ukrainienne ? Persistance d’un euro fort ? Croissance atone ? Chômage élevé ?

R.L : La crise ukrainienne n’est, selon moi, pas un problème. Le marché ne réagit plus aux annonces ou aux mouvements affectant la région. A part les Etats-Unis, aucun pays européen ne semble être en mesure de s’interposer sérieusement face aux velléités russes.

Les vrais risques sont économiques. Un euro fort continuerait de poser problème, en particulier pour les entreprises exportatrices françaises. Rien ne laisse cependant croire que l’euro puisse descendre en-dessous de 1,30 face au dollar à court ou moyen terme. Une croissance en berne sur le Vieux Continent, un chômage élevé et la persistance d’un euro fort sont autant de raisons qui ont poussé la BCE à agir. Les mesures entérinées par cette dernière pourraient, in fine, relancer la croissance via le crédit aux entreprises.

Aux Etats-Unis, les interventions de la Réserve Fédérale obéissent à un mandat dual (inflation et emploi), ce qui n’est pas le cas de la Banque Centrale Européenne (inflation). La reprise économique aux Etats-Unis est-elle suffisamment forte pour que s’accélère la fin du programme d’assouplissement quantitatif ? Quel impact les décisions américaines peuvent-elles avoir sur les obligations de la zone euro ?

R.L : L’espoir vient peut-être des Etats-Unis. Un resserrement opéré par la Réserve Fédérale, caractérisé par l’arrêt de l’achat d’emprunts d’Etat et le relèvement des taux directeurs courant 2015, pourrait provoquer une appréciation du billet vert face à l’euro.

La reprise économique que connaît le pays est forte, mais elle est singulière au regard de l’histoire. D’habitude, la reprise est synonyme d’embauches, puis de consommation et donc de bénéfices pour les entreprises. Or, cette fois-ci, la reprise américaine est tirée beaucoup plus par l’augmentation des bénéfices des entreprises que par celle de leur chiffre d’affaire, ainsi, le marché de l’emploi semble moins dynamique qu’il ne devrait l’être. Le taux de chômage est resté stable à 6,3% en mai mais le taux de participation au marché de l’emploi, c’est-à-dire la part de la population active qui travaille est à 62.8% au plus bas depuis plus de 30 ans. L’inflation reste contrôlée (+2% en rythme annuel).

Cette situation est un véritable boulevard pour la Réserve Fédérale, qui n’a ni besoin d’être trop accommodante au vu de l’inflation, ni trop rapide dans l’arrêt de son programme d’assouplissement quantitatif. Elle se contente de laisser la croissance économique s’installer.

Dans un environnement à taux bas, quelles obligations privilégier en Europe ? La classe « high yield » présente-t-elle encore des rendements suffisants ? Faut-il s’intéresser à des crédits plus hybrides tels que les obligations convertibles ?

R.L : Nous privilégions les obligations high yield ou les obligations convertibles, encore rémunératrices, même si chacun doit rester vigilant quant au risque pris. L’appétit pour la classe d’actif est tel que certaines grandes entreprises profitent de leur réputation pour émettre à des niveaux qui ne nous semblent plus attractifs (par exemple la dernière émission Air France 7 ans à 4%).

Les investisseurs font face à deux types de risque sur ces instruments. D’une part, une hausse des taux de défaut, mais les entreprises de la zone euro ont clairement assaini leurs bilans et offrent une visibilité accrue sur leurs résultats à moyen terme. D’autre part, une remontée rapide des taux, mais la faible inflation dans la zone ainsi que les annonces récentes de la BCE laissent penser qu’une telle situation n’est pas prête de se produire à court terme.