Difficile de prendre position sur les marchés émergents, que cela soit à travers les indices locaux ou des compagnies locales, sans courir le risque de ne plus identifier correctement son risque. Jouer les émergents à travers une compagnie occidentale est-il un bon moyen de contourner le problème ?

L’exemple du Brésil : identifier correctement son risque de portefeuille

Attrayant sur le papier (7.5% de croissance du PIB en 2010), le Brésil par exemple n’affiche plus que des perspectives modérées depuis l’an dernier, (2.7% pour 2011 et 1.5% pour 2012 selon le FMI). Du côté des marchés actions, le profil de risque n’est pas à négliger. Prenons le BOVESPA par exemple, indice phare du Brésil. -17% de performance en 2011, performance flat en 2012. Même en restant sur l’indice, un investisseur serait exposé à 20% sur deux compagnies uniquement (13% du poids de l’indice est alloué à Vale, 8.6% pour Petrobras). Qui plus est, deux compagnies minières et pétrolières, particulièrement volatiles. Dans l’ensemble, 26% de l’indice BOVESPA est alloué à des compagnies minières, et 17% à des compagnies pétrolières. Pourquoi prendre autant de risques, si l’on peut prendre directement position sur le baril de pétrole ou sur un minerai en particulier ?

Parier sur les indices locaux des pays émergents revient à s’exposer grandement aux champions locaux ou compagnies incarnant les avantages comparatifs du pays (minerais et pétrole pour le Brésil, gaz pour la Russie, électronique pour la Corée du Sud etc.).

Inversion du risque : parier sur une compagnie européenne, exportatrice vers les pays émergents

Chaque stratégie a son profil de risque, mais si l’on souhaite prendre exposition aux pays émergents, il est tout à fait possible de le faire à travers des compagnies dont les ventes à l’international représentent une grande part de leurs activités. Prenons par exemple des compagnies cosmétiques. La nature même de leurs produits est très intéressante (crèmes, soins de la peau). En effet, ceux-ci se situent à la frontière de ce que l’on pourrait qualifier de biens de consommation de première nécessité (ie fortement incompressibles même en cas de besoin) et biens de consommation de luxe ou « discrétionnaire » (ie fortement compressibles en cas de besoin). Entre un restaurant haut de gamme occasionnel mais couteux et des soins du visage réguliers mais moins couteux, il est fort à parier qu’un ménage réduira d’abord la dépense liée à son restaurant. Il en va de même pour la majorité des consommateurs, et donc de la classe moyenne. On pourrait qualifier ce phénomène d’effet de cliquet, voire d’inélasticité relative revenu disponible / dépenses discrétionnaires de premier ordre.

Or, les pays émergents atteignent des taux de croissance supérieure à 5% en grande partie grâce à l’importance croissante de leur classe moyenne, synonyme de consommation à grande échelle. Sur une population de 182 millions d’habitants en 2009 par exemple, le Brésil pouvait compter sur 61 millions de personnes issues de la classe pauvre (34%) et 95 millions de personnes issues de la classe moyenne (52%). C’est bien plus qu’en 1999 : le pays ne comptait « que » 159 millions d’habitants, pour 78 millions de personnes pauvres, et 64 millions de personnes issues de la classe moyenne.

Des compagnies comme L’Oreal (moyen et haut de gamme) et Oriflame (moyen et bas de gamme) peuvent répondre à notre recherche d’entreprises cosmétiques liées aux pays émergents. En effet, dans le cas du groupe français, ses ventes sont réparties comme suit : Asie 19% (+13% de croissance par rapport à l’an dernier), Amérique du Sud 9% (+11%), Europe de l’Est 7% (+4%). Profil similaire pour Oriflame : Asie 10% (+21%), Amérique du Sud 6% (+14%), Europe 28% (+2%). Leurs valeurs boursières sont elles aussi attractives, si l’on s’intéresse aux multiples financiers. Sur la base des estimations des analystes pour 2013, L’Oréal traite toujours en dessous de son multiple 2009 EV/EBIT (~13x). P/E 2012 de 21, légèrement au-dessus de celui du secteur. Quant à Oriflame, la compagnie suédoise, sur la base des estimations des analystes 2012, traite à un P/E de 11.5, son EV/EBITDA est de 10.4, et son EV/Sales est à peine de 1.

Les compagnies sont également positionnées pour bénéficier des grandes tendances de l’industrie cosmétique dans son ensemble (Vieillissement de la population dans les marchés matures, Croissance de la classe moyenne dans les pays émergents, Croissance des consommateurs masculins, Forte réaction bénéficiant aux groupes les plus innovants).

Malgré des performances positives fortes au cours des dernières années, les marchés émergents sont toujours sous-représentés dans l’économie mondiale et les marchés actions.Où en sont les BRIC, ce fameux acronyme servant à désigner le Brésil, la Russie, l’Inde et la Chine, ces économies des pays en voie de développement les plus dynamiques, les plus à-même de rejoindre les pays développés ?

Croissance des pays émergents : quels facteurs

Plusieurs facteurs de long-terme semblent cependant pousser ces économies vers les cimes. Leurs principaux catalyseurs sont : une demande domestique en croissance, des rythmes de productivité accrus et en train de rattraper ceux des pays développés, une démographie dynamique, de larges excédents fiscaux et excédents budgétaires ainsi que des réserves de devises importantes.

Les entreprises des pays émergents sont aussi en pleine transformation, s’améliorant grâce à leurs gains de rentabilité, moins d’effet de levier et des progrès dans leurs pratiques managériales. La valeur de ces entreprises reste attractive, tant d’un point de vue absolu que relatif ?

La croissance des pays émergents subit cependant un ralentissement, qui s’avère à la fois cyclique et structurel. Les taux de croissance structurels sont en baisse : la Chine était sur une tendance de 10-12% de croissance par an depuis une décennie, et tout laisse à croire que le pays s’est engagé dans une phase plus « modérée », avec des taux de 5-6% pour les dix prochaines années à venir, tandis que ses gains de productivité ralentissent eux-aussi. La croissance a subi un coup d’arrêt cyclique, à mesure que les exportations vers l’Europe se tarissaient et que la croissance des pays développés passait dans le rouge.

A court-terme, les marchés actions des pays émergents peuvent bénéficier de deux facteurs. D’abord des déficits budgétaires et des niveaux de dettes faibles, ce qui laisse beaucoup de marge de manœuvre aux pays concernés pour assouplir les conditions fiscales et relancer leurs économies en cas de besoin, et pourquoi pas financer de grands programmes d’investissements en infrastructures. D’autre part, les taux d’intérêts y sont encore élevés et peuvent être baissés, c’est le cas du Brésil par exemple, où ceux-ci sont élevés à la fois en termes absolus et réels.

Il convient en outre de bien différencier les différentes économies des pays émergents, que l’on a tendance à regrouper en un seul et même bloc. Les performances des marchés action, au sein même des BRIC, sont très hétérogènes. Ne serait-ce qu’en 2010 par exemple, le marché russe caracolait en tête avec +24%, suivi de près par l’Inde et ses +19%, tandis que le Brésil suivait une performance bien plus atone de +1%, et que la Chine s’effondrait de 13%.

Les actions chinoises

Le marché actions chinois a subi d’importantes corrections ces deux dernières années, principalement pour trois raisons. D’abord, une longue incertitude sur la transition politique du pays. Ensuite, tandis que régnait cette incertitude politique, les dirigeants chinois ont resserré les conditions de financement. Enfin, comme la croissance ralentissait pour des causes structurelles et cycliques, les mauvais investissements des compagnies chinoises sont devenus plus évidents, touchant négativement les bénéfices de ces dernières.

Il n’en demeure pas moins que de bonnes nouvelles subsistent. Le prochain leadership sera annoncé le 14-15 novembre prochain. La Chine n’est plus en train d’augmenter ses taux d’intérêt, et pourra les descendre si besoin. Enfin, la plupart des mauvaises nouvelles ont déjà été prises en compte par le marché : les attentes des analystes en matière de bénéfices sont raisonnables, tout comme les valeurs des entreprises, actuellement à des plus bas historiques. Le sentiment général du marché en Chine est très bearish.

Les autre pays émergents : Brésil, Russie, Inde

Au Brésil, les perspectives de croissance ont été fortement revues à la baisse par le Fonds Monétaire International ces derniers jours. Son économie est très dépendante du prix des matières premières. Par ailleurs, son flux de crédit reste contenu. Du côté positif de la balance, il semblerait que l’assouplissement monétaire produit enfin ses effets. Le Brésil a de bonnes conditions démographiques, une certaine stabilité politique et a accru la libéralisation de son secteur financier.

La Russie a des conditions démographiques relativement mauvaises et restent dépendante des prix de l’énergie, en particulier du gaz. Mais le pays commence à diversifier son économie afin de maintenir une croissance de long-terme. La Russie bénéficie d’excédents budgétaires, d’une faible dette et d’une devise qui s’apprécie. Cependant, la corruption, perçue ou réelle, constitue un frein aux activités. Dans l’ensemble, les actions russes sont très faiblement valorisées, et représentent de véritables opportunités.

L’inde souffre d’une forte inflation, de déficits jumeaux (en partie dus aux prix élevés du pétrole) et d’un faible gouvernement. Mais le pire est peut-être déjà passé : le gouvernement est en train d’entamer de courageuses réformes et les prix du pétrole ont cessé d’augmenter. Sur le long-terme, les investisseurs peuvent avoir de l’espoir : l’Inde a une solide croissance démographique, et ne se situe qu’à 10-12 ans derrière la Chine en matière d’économie. Le pays a besoin de grandes infrastructures et d’énergie.

L’Asie du Sud-Est continue d’être prometteuse en matière de croissance. La valeur des entreprises locales est cependant rebutante.