Le moins que l’on puisse dire, c’est que les compagnies brésiliennes ne sont pas à la fête cette année. Alors que l’Ibovespa est en chute de 8,6% depuis début janvier, l’un de ses fleurons, Petrobras, peine à le tirer vers le haut, avec une performance quasiment nulle sur la même période. Un fort contraste avec les marchés actions des pays développés, réputés plus atones, tels que l’Europe (EuroStoxx 50, +2,9%) ou les Etats-Unis (S&P 500, +12%). Pourtant, à la lumière de ses résultats de premier trimestre, la compagnie pétrolière semi-publique brésilienne possède de sérieux catalyseurs pour les mois à venir. N’est-ce pas ce qui a convaincu le marché ?

Le 26 avril dernier, Petrobras a annoncé un bénéfice net de R$ 7.693 Mds au T1, contre R$ 9.214 Mds sur la même période l’an dernier, soit une chute de 17%. Pas de quoi paniquer, puisque le titre enregistrait une hausse de 5,5% à la clôture lundi, ces résultats étant au-dessus des attentes du marché. Si l’on se réfère à l’American Depositary Receipt (ADR), les analystes espéraient en effet un bénéfice par action de $0.565, contre $0.59 publié.

Production de pétrole en légère baisse, mais gisements prometteurs

Au total, la compagnie pétrolière aura produit 2,55 millions de barils par jour sur le premier trimestre, en légère baisse (-2%) par rapport au trimestre précédent, notamment à cause du déclin naturel des réserves et des arrêts liés à des opérations de maintenance. Petrobras a par ailleurs pu s’appuyer sur deux nouveaux bâtiments (FPSO Cidade de São Paulo et FPSO Cidade de Itajaí) pour son exploitation de champs pétrolifères, tandis qu’un troisième (FPSO Cidade de Paraty) devrait être amarré dès mai 2013. Et de nouveaux gisements sont venus s’ajouter à la liste des découvertes (sud de Tupi, Florim, bassins de Campos et Santos).

Mais les principales bonnes nouvelles sont plutôt du côté des prouesses financières réalisées. Le management a ainsi annoncé des pertes en baisse sur ses activités en aval ($ 2,13 Mds), ainsi que $ 700 Mn d’économies grâce à son programme de réduction des dépenses, soit déjà un tiers des objectifs fixés pour l’année.

Enfin, Petrobras a récemment réitéré sa volonté de lever des fonds sur le marché obligataire, afin de poursuivre son développement et l’exploitation de ses découvertes pétrolifères, surtout en eaux profondes. La compagnie pourrait, à l’occasion, lever $ 20 Mds supplémentaires cette année.

Difficile de prendre position sur les marchés émergents, que cela soit à travers les indices locaux ou des compagnies locales, sans courir le risque de ne plus identifier correctement son risque. Jouer les émergents à travers une compagnie occidentale est-il un bon moyen de contourner le problème ?

L’exemple du Brésil : identifier correctement son risque de portefeuille

Attrayant sur le papier (7.5% de croissance du PIB en 2010), le Brésil par exemple n’affiche plus que des perspectives modérées depuis l’an dernier, (2.7% pour 2011 et 1.5% pour 2012 selon le FMI). Du côté des marchés actions, le profil de risque n’est pas à négliger. Prenons le BOVESPA par exemple, indice phare du Brésil. -17% de performance en 2011, performance flat en 2012. Même en restant sur l’indice, un investisseur serait exposé à 20% sur deux compagnies uniquement (13% du poids de l’indice est alloué à Vale, 8.6% pour Petrobras). Qui plus est, deux compagnies minières et pétrolières, particulièrement volatiles. Dans l’ensemble, 26% de l’indice BOVESPA est alloué à des compagnies minières, et 17% à des compagnies pétrolières. Pourquoi prendre autant de risques, si l’on peut prendre directement position sur le baril de pétrole ou sur un minerai en particulier ?

Parier sur les indices locaux des pays émergents revient à s’exposer grandement aux champions locaux ou compagnies incarnant les avantages comparatifs du pays (minerais et pétrole pour le Brésil, gaz pour la Russie, électronique pour la Corée du Sud etc.).

Inversion du risque : parier sur une compagnie européenne, exportatrice vers les pays émergents

Chaque stratégie a son profil de risque, mais si l’on souhaite prendre exposition aux pays émergents, il est tout à fait possible de le faire à travers des compagnies dont les ventes à l’international représentent une grande part de leurs activités. Prenons par exemple des compagnies cosmétiques. La nature même de leurs produits est très intéressante (crèmes, soins de la peau). En effet, ceux-ci se situent à la frontière de ce que l’on pourrait qualifier de biens de consommation de première nécessité (ie fortement incompressibles même en cas de besoin) et biens de consommation de luxe ou « discrétionnaire » (ie fortement compressibles en cas de besoin). Entre un restaurant haut de gamme occasionnel mais couteux et des soins du visage réguliers mais moins couteux, il est fort à parier qu’un ménage réduira d’abord la dépense liée à son restaurant. Il en va de même pour la majorité des consommateurs, et donc de la classe moyenne. On pourrait qualifier ce phénomène d’effet de cliquet, voire d’inélasticité relative revenu disponible / dépenses discrétionnaires de premier ordre.

Or, les pays émergents atteignent des taux de croissance supérieure à 5% en grande partie grâce à l’importance croissante de leur classe moyenne, synonyme de consommation à grande échelle. Sur une population de 182 millions d’habitants en 2009 par exemple, le Brésil pouvait compter sur 61 millions de personnes issues de la classe pauvre (34%) et 95 millions de personnes issues de la classe moyenne (52%). C’est bien plus qu’en 1999 : le pays ne comptait « que » 159 millions d’habitants, pour 78 millions de personnes pauvres, et 64 millions de personnes issues de la classe moyenne.

Des compagnies comme L’Oreal (moyen et haut de gamme) et Oriflame (moyen et bas de gamme) peuvent répondre à notre recherche d’entreprises cosmétiques liées aux pays émergents. En effet, dans le cas du groupe français, ses ventes sont réparties comme suit : Asie 19% (+13% de croissance par rapport à l’an dernier), Amérique du Sud 9% (+11%), Europe de l’Est 7% (+4%). Profil similaire pour Oriflame : Asie 10% (+21%), Amérique du Sud 6% (+14%), Europe 28% (+2%). Leurs valeurs boursières sont elles aussi attractives, si l’on s’intéresse aux multiples financiers. Sur la base des estimations des analystes pour 2013, L’Oréal traite toujours en dessous de son multiple 2009 EV/EBIT (~13x). P/E 2012 de 21, légèrement au-dessus de celui du secteur. Quant à Oriflame, la compagnie suédoise, sur la base des estimations des analystes 2012, traite à un P/E de 11.5, son EV/EBITDA est de 10.4, et son EV/Sales est à peine de 1.

Les compagnies sont également positionnées pour bénéficier des grandes tendances de l’industrie cosmétique dans son ensemble (Vieillissement de la population dans les marchés matures, Croissance de la classe moyenne dans les pays émergents, Croissance des consommateurs masculins, Forte réaction bénéficiant aux groupes les plus innovants).