Depuis la mi-septembre, les grands marchés actions Europe et US peinent à progresser. Les nouvelles macroéconomiques se tarissent, la volatilité diminue (la volatilité réalisée 3 mois de l’EuroStoxx 50 flirte avec les 18.5 points, tandis que la volatilité implicite reflétée par le V2X stagne autour de 21 points). Absence de risque ou manque de catalyseurs ?

Fiscal cliff

Le marché américain ne trouve pas de catalyseurs depuis septembre et l’annonce du troisième programme d’assouplissement quantitatif (QE3) de la part de la Réserve Fédérale et de Ben Bernanke. Entre le 12 septembre et le 11 octobre, l’indice phare du pays, le S&P500 n’a bougé que de quelques points, passant de 1436.6 à 1432.6. Le marché attend les débats sur le « fiscal cliff » ou « mur budgétaire » au Congrès, ainsi que le dénouement des élections présidentielles en novembre, afin de réévaluer les risques politiques pesant sur l’économie américaine. C’est d’ailleurs cette opportunité de discussion post-élection qu’a aussi suggérée Tim Geithner, secrétaire au Trésor US, lors de la réunion des ministres des finances du G7 à Tokyo. Les Etats-Unis subiront 100 milliards de dollars de coupes budgétaires, couplées à 500 milliards de dollars de fin d’exemption de taxes sur les revenus en janvier, si les parlementaires ne se mettent s’entendent pas sur un nouvel accord. A noter qu’en cas de réélection, Barack Obama favoriserait plutôt des taxes sur les hauts revenus, tandis que son challenger républicain Mitt Romney s’oppose à toute hausse.

Problème de multiplicateur fiscal en Europe

De l’autre côté de l’Atlantique, le marché attend patiemment que l’Espagne fasse appel au programme d’aide proposé par la Banque Centrale Européenne, scénario qui interviendra probablement après les élections régionales du 21 octobre et le remboursement de dettes antérieures (qui entraînera la nécessité d’une nouvelle émission de dette, mais à des conditions bien plus difficiles). Le rendement des obligations espagnoles 10 ans se situe actuellement autour de 5.85%. A part l’Espagne, l’attention se portera également sur la Grèce, et la renégociation des mesures d’austérité. Le Fond Monétaire International de Christine Lagarde a souligné les risques que pouvaient encourir les pays en difficulté lors de l’application de mesures trop drastiques, provoquant un piège à austérité (hausse des impôts et baisse des dépenses sociales peuvent provoquer érosion de la demande nationale et donc baisse des revenus fiscaux). Le FMI pointe par ailleurs le problème de multiplicateur fiscal que connait l’Europe : longtemps sous-estimé (0.5), celui-ci se situerait plutôt entre 0.9 et 1.7 (autrement dit, 1% de réduction des dépenses publiques/augmentation des impôts entraîne entre 0.9 et 1.7% de réduction du PIB). Enfin, toujours selon l’organisation internationale, il serait souhaitable la Grèce obtienne un délai supplémentaire de deux ans pour appliquer ses réformes, vision que ne partage pas le ministre des finances allemand.

C’est peu dire que les marchés ont connu une embellie depuis le discours de Mario Draghi le 26 juillet dernier. Ce « momentum » s’est clairement prolongé en septembre. Le nouveau round de Quantitative Easing (QE3) de la FED (assouplissement quantitatif) et la prise de conscience de la nécessité de réformes et de contrôles budgétaires en Europe ont permis un certain appétit pour le risque, en particulier sur les marchés actions. L’indice MSCI World a clôturé en hausse de 2,8% sur le mois de septembre. L’un des actifs, toutes classes confondues, ayant le mieux performé aura été l’or, en hausse de 4,7%, certainement poussé par les injections de liquidités. Une embellie réellement surprenante ?

Quels sont les catalyseurs du marché ?

Etant données le prolongement des incertitudes macroéconomiques majeures (crise des dettes souveraines en Europe, ralentissement de la croissance en Chine, élections US et fiscal cliff, tensions au Moyen Orient), les investisseurs avaient tout intérêt à garder un profil de risque conservateur, pour ne pas subir de correction. La Grèce aura cependant été relativement éloignée des débats.

Sur les marchés Fixed Income, l’action de la Réserve Fédérale a été positive pour les obligations d’entreprises, et les spreads de crédit se sont resserrés. En conséquence, les obligations de qualité supérieure offrent désormais une protection plus restreinte contre une hausse des rendements. Il est peut-être temps de prendre des profits sur le marché obligataire, n’offrant soit pas assez de rendement pour les obligations les plus conservatrices, soit un rendement inadéquat au vu du risque.

Sur les marchés actions, malgré de faibles volumes et un désengagement des fonds communs de placement, les performances ont été plutôt bonnes. Un certain changement de leadership a d’ailleurs eu lieu, avec les marchés actions Europe performant mieux que les marchés actions US depuis juin, des marchés émergents qui ne sous-performent plus et les secteurs cycliques qui montrent un certain regain.

Pour ce qui est des autres grandes classes d’actifs, on remarquera que les métaux précieux ont connu une forte hausse depuis les annonces de la FED, en particulier l’or et l’argent. Le baril de WTI et de Brent sont restés en deçà des attentes, tandis que les matières premières agricoles ont sévèrement corrigé, relâchant une grande part des gains obtenus depuis le début de l’année avec les épisodes de sécheresse aux Etats-Unis. On peut toutefois penser que l’or subira encore des pressions à la hausse à moyen terme, bénéficiant de taux d’intérêts réels négatifs et des achats de la part des banques centrales asiatiques et de gros consommateurs comme l’Inde.