A l’instar des contrats forward sur actions, les contrats forward sur obligations connaissent des volumes de négoce importants, participant à la fois à des opérations de couverture ou de spéculation. Leur fonctionnement n’est d’ailleurs pas si éloigné, même si quelques subtilités sont à garder à l’esprit. Qu’est-ce qu’un contrat à terme sur obligation ? Quelles sont les différences vis-à-vis des contrats sur action ?

L’une des principales ressemblances réside dans le fait que les obligations détachent la plupart du temps des coupons, ces flux intermédiaires pouvant être comparés aux dividendes versés par les actions. En revanche, contrairement aux actions, les obligations ont une maturité. Les contrats forward doivent par conséquent posséder une date d’expiration inférieure à la maturité des obligations. Par ailleurs, les obligations peuvent avoir des caractéristiques particulières comme des possibilités de rappel anticipé ou des clauses de conversion rendant plus complexe leur évaluation. Enfin, les obligations étant des titres de dette, elles affichent nécessairement un certain risque de défaut, pouvant qui plus est s’avérer différent selon la séniorité de l’obligation émise.

Prenons l’exemple d’un T-Bill ou billet du trésor américain pour comprendre comment interpréter le prix d’un contrat forward sur obligation. Les T-Bill sont des obligations à court terme émises par le gouvernement américain, dont les taux d’intérêt sont souvent considérés comme étant le taux sans risque. Les investisseurs pensent en effet que le risque de défaut contenu dans ces titres de créance est quasi inexistant. Par ailleurs, ces obligations ne versent pas de coupons et sont émises avec une décote. Le bénéfice, pour un investisseur, est obtenu lors de l’échéance, lorsque la valeur faciale est intégralement remboursée. Le cours d’un T-Bill est généralement coté directement via la décote qu’il présente. Un T-Bill à 182 jours affiché à une décote de 2,70% et pour une valeur faciale de USD 1.000 signifie que son prix est de 1.000 – 1.000 * 0,0270 * (182/360) = USD 986,36. Les T-Bills suivent un décompte des jours en base Exact/360.

Un contrat forward, avec livraison physique, portant sur un T-Bill 50 jours dans 132 jours, pourrait être affiché à USD 995. Cela sous-entendrait un taux de décote de 3,60%. En effet, 1.000 – 1.000 * 0,0360 * (50/360) = USD 995. Dans 132 jours, la contrepartie longue du contrat forward achètera à la contrepartie courte un T-Bill avec une durée résiduelle de 50 jours, au prix de USD 995. En fonction du prix du T-Bill prévalant dans 132 jours sur les marchés, la contrepartie longue aura fait ou non une bonne affaire.

En permettant de participer à la baisse d’un indice de référence tel que le Libor ou l’Euribor, les obligations à taux variable inversé offrent une alternative intéressante aux investisseurs ayant une vue baissière sur les taux d’intérêt prévalant dans l’économie. Certaines créances hypothécaires comme les Two Tiered Inverse Bonds (TTIBs) vont même plus loin. Comment définir un TTIB ? Quel est son fonctionnement ? Explications.

Two Tiered Inverse Bond (TTIB) : Définition

Les Two Tiered Inverse Bonds (TTIBs) sont des créances émises par une société, sous la forme d’obligations. Ces titres versent un coupon fixe lorsque les taux d’intérêt de référence tels que le Libor demeurent en dessous d’un certain seuil (« prix d’exercice »). Lorsque ce taux dépasse le palier fixé à l’avance, le taux de coupon versé par le TTIB diminue progressivement, jusqu’à devenir nul. Un TTIB peut par exemple payer un coupon fixe de 9% si le taux USD Libor 3 mois est en-dessous de 6%. Si cette référence dépasse 6%, le TTIB verse un coupon de plus en plus faible, jusqu’à devenir nul si le taux USD Libor 3 mois dépasse les 7%.

Coupon versé par un TTIB (Two Tiered Inverse Bond)

Les TTIBs sont généralement créés en même temps que des obligations à taux variable inversé et à taux variable classique. Les trois types d’obligations répliquent alors, en fonction de leur prix d’exercice, de leur cap et de leur floor, le profil de rémunération d’une obligation à taux fixe. Lors de la structuration des obligations, le prix d’exercice contenu dans un TTIB est fixé comme étant égal au taux d’intérêt qui rendrait nuls les coupons versés dans une obligation à taux variable inversé.

Two Tiered Inverse Bond (TTIB) : Plus de levier qu’une obligation à taux variable inversé

En plus d’offrir aux investisseurs un profil de rendement similaire à ce que pourrait procurer la vente d’une option telle qu’un cap, les TTIBs offrent naturellement beaucoup plus de levier qu’une obligation à taux variable inversé. Cette dernière verse généralement un coupon possédant une relation inverse vis-à-vis d’un taux de référence, mais de façon purement linéaire. Un TTIB est bien plus agressif dans son profil de rendement. Ceci est dû au fait qu’un pan entier de coupon est purement abandonné au-dessus d’un prix d’exercice, ce pan venant renforcer le coupon fixe perçu dans le TTIB.

Comme une obligation à taux variable inversé, un TTIB est une prise de position contre des taux d’intérêts pouvant augmenter. En vendant implicitement une option contre des taux au-dessus d’un certain niveau, l’investisseur est compensé pour le risque qu’il encourt et perçoit un coupon plus élevé qu’une obligation à taux fixe classique.

Comment répliquer une obligation à taux variable, à travers une obligation à taux fixe ? Quid d’une obligation à taux variable inversé ? D’une certaine manière, une obligation à taux fixe peut être décomposée en deux obligations : une à taux variable classique, et une autre à taux variable inversé. Explications.

Une obligation à taux variable est un instrument financier lié à une dette, dont les coupons sont fixés grâce à un taux de référence comme l’Euribor, possédant ou non un plafond (« cap ») et/ou un minimum (« floor »). Par opposition, une obligation à taux variable inversé octroie un coupon ayant une relation linéaire inverse à celui du taux de référence ; elle peut posséder, elle aussi, un cap et/ou un floor.

Une obligation payant un taux de 6% peut par exemple être décomposée d’une part en une obligation à taux variable payant Euribor 1 an + 50 points de base (« spread »), avec un cap à 7,5% et un floor à 0,5%, et d’autre part en une obligation à taux variable inversé payant 28% – 4 * Euribor 1 an, avec un cap à 28% et un floor à 0%. L’élément le plus important de cette structuration est le niveau du cap. Ce dernier va permettre de savoir quel est le montant notionnel de l’obligation à taux variable et de celle à taux variable inversé. Si l’obligation à taux fixe portait sur un montant notionnel de EUR 100 Mln, l’obligation à taux variable avec cap à 7,5% doit porter sur EUR 100 Mln * 6% / 7,5% = EUR 80 Mln. Celle à taux variable inversé doit alors porter sur EUR 100 Mln – EUR 80 Mln = EUR 20 Mln.

Pour être certain que, pour n’importe quel niveau Euribor, la somme des coupons reçus sur l’obligation à taux variable et l’obligation à taux variable inversé soit égale aux coupons reçus sur l’obligation à taux fixe, il convient ici d’avoir un levier de 4 sur le taux de référence dans l’obligation à taux variable inversé. Ce levier est égal au notionnel de l’obligation à taux variable divisé par le notionnel de l’obligation à taux variable inversé, soit EUR 80 Mln / EUR 20 Mln = 4.

Lors d’une nouvelle émission, une obligation à taux variable cote habituellement au pair et les conditions de marché déterminent quel sera le spread payé en sus du taux de référence. Dans l’exemple ci-dessus, ce spread est de 50 points de base.

Le floor sur l’obligation à taux variable inversé provient du cap sur l’obligation à taux variable (et inversement). Si, dans notre exemple, le taux Euribor 1 an atteint 7%, le coupon total payé par l’obligation à taux variable sera de 7% + 0,50% = 7,5%. Ce taux Euribor de 7% est le taux maximal atteignable pour atteindre le cap de l’obligation à taux variable. Etant donné que l’obligation à taux variable inversé possède un levier de 4, celle-ci doit alors posséder un cap à 7% * 4 = 28%. Cela permet d’assurer à l’investisseur que si l’obligation à taux variable atteint son cap, l’obligation à taux variable inversé atteint son floor, et vice-versa. Le coupon pondéré des deux obligations demeurera de 6%.

Prenons l’exemple d’un taux Euribor 1 an qui atteindrait 5% :
– L’obligation à taux fixe paierait 6% sur un notionnel de EUR 100 Mln, soit EUR 6 Mln ;
– L’obligation à taux variable paierait 5% + 0,50% sur un notionnel de EUR 80 Mln, soit EUR 4,4 Mln ;
– L’obligation à taux variable inversé paierait 28% – 4 * 5% sur un notionnel de EUR 20 Mln, soit EUR 1,6 Mln.

La somme des coupons obtenus sur l’obligation à taux variable (EUR 4,4 Mln) et celle à taux variable inversé (EUR 1,6 Mln) est bien égale au coupon obtenu sur l’obligation à taux fixe.

Une obligation à taux variable inversé peut être considérée comme la somme d’une position longue sur une obligation à taux fixe et d’une position courte sur une obligation à taux variable, la taille des positions étant déterminée par le levier de l’obligation à taux variable inversé. De la même manière, une obligation à taux variable peut être considérée comme la somme d’une position longue sur une obligation à taux fixe et d’une position courte sur une obligation à taux variable inversé, la taille des positions étant encore une fois déterminée par le levier de l’obligation à taux variable inversé.

Une obligation est dite à coupon zéro si elle a été dès le départ émise sous ce format, ou bien si ses coupons ont été ségrégués par les investisseurs (démembrement ou stripping).

La duration d’un zéro coupon, du fait qu’un tel instrument ne comporte qu’un seul versement final, est égale à sa maturité.

Par exemple, une entreprise peut décider d’émettre une série d’obligations avec un nominal de 1.000€ et une base de conversion de 1 obligation pour 5 actions de nominal 190€. Si l’action côte au-dessus de 190€ à la fin d’une année donnée, en fonction du taux d’intérêt de l’obligation, les détenteurs de celle-ci pourraient être tentés d’exercer leur droit à conversion.

Lorsqu’une entreprise cherche à lever des capitaux sur les marchés afin de financer son activité, elle peut le faire via l’émission d’actions ou via l’émission d’obligations. De la même manière, un gouvernement peut emprunter de l’argent auprès du grand public ou d’institutions financières. Ces titres de dette, lorsqu’ils sont émis par de grandes entreprises ou par des gouvernements solvables, sont ensuite régulièrement échangés sur les marchés secondaires, entre investisseurs. Mais comment fonctionne une obligation ? Quelle est la terminologie qui lui est associée ?

La terminologie d’une obligation

Les obligations sont très souvent comparées entre elles car elles peuvent partager certaines caractéristiques. De manière générale, elles sont assimilables à des prêts avec intérêt, sans amortissement.

Imaginons que le géant de l’assurance Axa souhaite financer un important programme d’expansion à l’international à travers une émission d’obligations. L’idée est d’emprunter 100 millions d’euros sur les marchés, remboursables dans 10 ans. Entre temps, la compagnie accepte de payer 5% par an à ses créanciers, soit 5 millions d’euros par an.

Chaque obligation possède une valeur nominale de 1.000€. On appelle également cette valeur le pair. La devise de l’obligation est l’euro, et l’émetteur est Axa.

Si l’obligation est émise le 1er janvier 2010, pour cinq ans, le 1er janvier 2015 sera donc considéré comme la date de maturité ou échéance de l’obligation.

Les 5% d’intérêts annuels qui sont associés à cette obligation sont appelés taux de coupon. Chaque année, l’obligation paie donc un coupon de 50€. La périodicité est annuelle, mais elle aurait très bien pu être trimestrielle ou semestrielle. Quant à la nature du taux, il s’agit d’un taux fixe de 5%, mais cela aurait pu être un taux variable, faisant par exemple référence à un taux connu de tous les investisseurs, comme le taux Euribor ou le taux Eonia.

Le rendement à l’échéance d’une obligation

Une fois l’obligation émise, le prix de celle-ci va fluctuer. Il n’a aucune raison de rester à un niveau proche du pair, car de nombreux éléments vont être amenés à évoluer (risque de crédit de l’émetteur, rapprochement de la date d’échéance, augmentation ou diminution des taux d’intérêt dans l’économie, loi de l’offre et de la demande, etc.). Par exemple, lorsque les taux d’intérêt qui prévalent dans l’économie sont en baisse, le prix des obligations a tendance à augmenter.

Le rendement à l’échéance joue un rôle fondamental pour évaluer l’attrait d’une obligation et la comparer à d’autres titres. Ce taux est celui qui lie la valeur présente de l’obligation à sa valeur à l’échéance.

Imaginons que l’obligation de l’entreprise Axa cote aujourd’hui au-dessous du pair sur les marchés, à 899,92€, et qu’il ne reste plus que trois ans avant l’échéance. Dans ce cas, trois flux financiers sont encore attendus : un flux de 50€ dans un an (détachement d’un coupon), un flux de 50€ dans deux ans (détachement d’un coupon), et un flux de 1050€ dans trois ans (détachement d’un coupon et remboursement du principal).

Le taux de rendement à l’échéance de cette obligation (Y) satisfait donc l’équation :

En d’autres termes, en achetant aujourd’hui l’obligation au prix actuel (899,92€), et en la conservant jusqu’à l’échéance, celle-ci génèrera un rendement à l’échéance de 8,95%. Ce rendement peut être perçu comme le taux d’actualisation à rapporter à l’obligation.

Pour une obligation, il s’agit généralement de la valeur nominale, soit 100%.

Pour une action, la notion est plus floue. Il s’agit généralement du prix en-deçà duquel l’entreprise s’est engagée à ne plus émettre de nouvelles actions.

Pour une obligation, une « émission sous le pair » signifie que le prix d’émission de l’obligation est inférieur à 100% de la valeur nominale. Une « émission sous le pair » signifie par exemple que l’obligation est vendue initialement à 98% de la valeur nominale, et qu’elle sera remboursée à 100% ; c’est souvent le cas pour des obligations ne versant pas ou peu de coupons, ou lorsque les taux d’intérêt prévalant dans l’économie sont forts. Une obligation peut ainsi être vendue 980 euros, et remboursée, à terme, au pair, soit 1.000 euros.

Pour une action, la notion est plus floue. Un « prix sous le pair » pour une action désigne généralement un prix en-deçà duquel l’entreprise s’était engagée à ne plus émettre de nouvelles actions. Il s’agit en quelque sorte d’un prix inférieur au minimum déterminé par l’entreprise elle-même.

Pour une obligation, une « émission au-dessus du pair » signifie que le prix d’émission de l’obligation est supérieur à 100% de la valeur nominale. Une « émission au-dessus du pair » signifie par exemple que l’obligation est vendue initialement à 102% de la valeur nominale, et qu’elle sera remboursée à 100% ; c’est souvent le cas pour des obligations versant des coupons, a fortiori lorsque les taux d’intérêts prévalant dans l’économie sont faibles. Une obligation peut ainsi être vendue 1.200 euros, et remboursée, à terme, au pair, soit 1.000 euros.

Pour une action, la notion est plus floue. Un « prix au-dessus du pair » pour une action désigne généralement un prix au-dessus duquel l’entreprise peut émettre de nouvelles actions. Il s’agit en quelque sorte d’un prix supérieur au minimum déterminé par l’entreprise elle-même.