Les Credit Linked Notes (CLN, ou « Titre Obligataire Lié ») sont des dérivés de crédit qui prennent deux formes. Quel est leur fonctionnement ?

Credit Linked Note avec coût d’unwind

Les investisseurs reçoivent un coupon jusqu’à ce que l’entité de référence subisse un événement de crédit. Lorsque le défaut survient, les investisseurs reçoivent peu après un montant égal au taux de recouvrement, moins le coût de débouclement de la position (débouclement de la patte financée, du hedging des taux d’intérêts, etc).

Credit Linked Note sans coût d’unwind

Là-aussi, les investisseurs reçoivent un coupon jusqu’à ce que l’entité de référence subisse un aléa de crédit. Si un défaut survient, les coupons cessent. A maturité, les investisseurs récupèrent un montant égal au taux de recouvrement et aucun coût de débouclement n’est pris en considération.

Comment est annoncé un évènement de crédit ?

Afin de savoir si une entité de référence a fait défaut, il est généralement accepté par les acteurs du marché d’en référé au Comité de détermination de l’ISDA (Association Internationale des Swaps et Dérivés). Le taux de recouvrement est déterminé par les enchères menées sous l’égide de l’ISDA. Le 19 mars 2012, l’ISDA a par exemple confirmé qu’un évènement de crédit était survenu sur la dette de la Grèce. Quatorze institutions financières de premier plan ont alors été conviées à participer à la journée d’enchères¹.

Quels sont les différents types de Credit Linked Notes ?

Prenons quelques exemples de Credit Linked Notes pour illustrer les différents payoffs possibles.

Floored CLN. Ici, si aucun aléa de crédit ne survient sur l’entité de référence, l’investisseur reçoit un coupon équivalent au taux 3 mois Euribor (ou autre monnaie de référence) + un spread fixé à l’avance (par exemple = +100 points de base). Le coupon ne peut être inférieur à un montant minimum en pourcents. Si un aléa de crédit survient, aucun coupon ultérieur n’est payé. La contrepartie qui a structuré l’investissement et qui était acheteuse de protection recevra un montant équivalent à (1 – Taux de recouvrement).

Une telle structure est attractive pour un investisseur souhaitant bénéficier d’un coupon minimum et d’une hausse des taux dans le futur.

CLN linéaire sur panier. Ici, ce n’est plus une seule entité qui est prise en compte mais un panier d’entité. La structure paie un coupon équivalent au taux 3 mois Euribor (ou autre monnaie de référence) + un spread fixé à l’avance (par exemple = +100 points de base) sur le notionnel. Pour chaque défaut survenu, le montant de base (notionnel) est réduit sur une base pro-rata des montants non recouvrables. Un coupon plus bas (ou pas de coupon du tout) est alors payé.

First-to-Default (FTD). Ici, nous sommes toujours sur un panier de signatures. Si aucun évènement de crédit ne survient, la structure paie un coupon équivalent au taux 3 mois Euribor (ou autre monnaie de référence) + un spread fixé à l’avance (par exemple = +100 points de base) Si un évènement de crédit survient parmi les signatures du panier, plus aucun coupon n’est payé, et l’investisseur perd un montant équivalent au taux non recouvrable sur le notionel.

1. (en) ISDA EMEA Determinations Committee: CDS Auction relating to The Hellenic Republic, Isda.org