Les obligations convertibles ou convertible bonds ont un fonctionnement original et parfois attirant pour les investisseurs. Elles permettent en effet, sous certaines conditions, de « convertir » l’obligation émise par une entreprise en actions. Quel est le fonctionnement d’une obligation convertible ?

Obligation convertible : une obligation classique couplée à une option

Une obligation est une créance émise par une société ou un Etat. Les obligations convertibles donnent le droit d’échanger l’obligation contre un certain nombre d’actions de la société (ratio de conversion) à des termes prédéfinis et à une date prédéfinie. Généralement, la société qui a émis une obligation convertible possède un droit de rappel, c’est-à-dire qu’elle a la possibilité de rembourser de manière anticipée l’obligation, à un prix donné. Le détenteur de l’obligation convertible a souvent le droit d’imposer la conversion, qui prévaut alors sur le prix de rappel. On comprend donc que le rappel anticipé est une façon pour l’entreprise émettrice de l’obligation convertible de forcer la conversion.

Comment interpréter le pouvoir de conversion ? Ce droit est similaire à celui d’une option d’achat ou call, ou d’une option d’échange. Quant à la nature de l’option, il peut s’agir d’une option européenne (exerçable uniquement à maturité), d’une option américain (exerçable à tout moment) ou d’une option bermudéenne (exerçable à des moments précis, par exemple chaque mois).

Dans le cadre d’une conversion uniquement à maturité, au lieu de récupérer l’argent investi initialement et le coupon, l’investisseur peut choisir de convertir le tout en actions à un strike donné.

Mais dans le cadre d’une conversion continue ou à des dates précises, l’investisseur doit faire un choix reposant sur deux variables : l’abandon des intérêts perçus grâce à l’obligation, et le fait de convertir une obligation dont le prix fluctue encore. Le prix même de l’obligation convertible est affecté par la valeur de l’option sous-jacente. Il convient également de souligner que l’option a un impact sur la santé financière de l’entreprise. En effet, si l’investisseur décide de convertir l’obligation en actions, c’est qu’il a fait un calcul qui le rend gagnant vis-à-vis de l’entreprise qui, elle, perd donc de l’argent, ce qui, à grande échelle, aura donc un impact sur ses comptes, et donc sur le cours de l’action !

Obligation convertible & dilution du capital : un exemple numérique

Lors d’une conversion, l’entreprise émettrice de l’obligation procède généralement à l’émission de nouvelles actions pour satisfaire l’échange, ce qui peut donc poser certains problèmes en matière de dilution du capital, les actionnaires antérieurs pouvant se sentir lésés. L’impact sur le prix des actions sera donc différent, selon que l’entreprise doive émettre de nouvelles actions ou au contraire racheter des actions sur le marché secondaire pour satisfaire les conversions.

Prenons un exemple.

Soit la petite entreprise Paris Télécom, qui vaut 100 euros. Celle-ci a émis une obligation convertible. Son bilan est composé de 80 euros d’actions, et 20 euros pour l’obligation convertible (prix d’émission). Paris Télécom a émis 80 actions. Chaque action vaut donc théoriquement 1 euro.

A maturité, l’investisseur ayant acheté l’obligation convertible Paris Télécom va donc choisir de convertir ou non son obligation en actions. Si l’on assume un ratio de conversion de 1:10 (1 obligation convertible donne le droit à 10 actions), l’investisseur ne convertira son obligation que si l’action vaut plus de 20/10 = 2 euros.

Si l’action cotait en effet 3 euros, grâce à la conversion, il aurait 3 * 10 = 30 euros d’actions, soit plus que les 20 euros de nominal auquel il aurait droit s’il se faisait simplement rembourser l’obligation.

Si l’action cotait 1,5 euro, avec une conversion, il n’aurait que 1,5 * 10 = 15 euros d’actions, soit 5 euros de moins que le nominal de son obligation convertible. Il n’y a donc aucun intérêt à effectuer une conversion, l’investisseur doit plutôt se faire rembourser son obligation à 20 euros.

Mais ces deux scénarios dépendent bien de ce que l’entreprise choisit de faire à maturité, à savoir émettre de nouvelles actions pour satisfaire une conversion ou racheter les actions en secondaire pour les transmettre à l’investisseur qui choisit la conversion.

Choix 1 : Emission de nouvelles actions. Imaginons que Paris Télécom choisisse d’émettre de nouvelles actions. Elle va donc devoir émettre 10 actions supplémentaires. Etant donné que l’obligation est convertie, l’intégralité de la valeur de l’entreprise est représentée par les actions émises. Il y a 90 actions au total (80 anciennes + 10 nouvelles). Les actions de Paris Télécom ne valent donc plus que 90 / 100 = 0,9 euros. La valeur de l’obligation convertible est donc de 10 * 0,9 = 9 euros. Autant se faire rembourser directement, et ne pas choisir la conversion.

Choix 2 : Rachat d’actions déjà existantes. Imaginons que Paris Télécom choisisse plutôt de racheter des actions en marché secondaire afin de les transmettre à l’investisseur choisissant la conversion. Il y aura donc toujours 80 actions, et la valeur de la société sera de 100 euros, moins le coût du rachat des 10 actions. Le prix des actions sera de :

Après la conversion, l’action vaut donc 1,11 euro. La valeur de l’obligation convertible est donc de 10 * 1,11 = 11,1 euros. Autant se faire rembourser directement, et ne pas choisir la conversion.

On le constate, quel que soit le procédé choisi par l’entreprise, la conversion a un impact direct sur la valeur des actions, le facteur de conversion et la dilution déterminent donc l’intérêt ou non de convertir son obligation à maturité.

Il s’agit d’un des instruments financiers les plus prisés. Les options ont connu un véritable essor après les années 1970, avec le raffinement des théories d’évaluation d’options et l’informatisation des marchés. Ce sont des instruments présentant un fort effet de levier, car la mise de départ est limitée, tandis que le gain potentiel peut être très élevé. Comment définir un call ?

Call : Définition

Le call ou option d’achat est un contrat donnant à son détenteur la possibilité – et non l’obligation – d’acheter un sous-jacent à une date ultérieure, à un prix fixé à l’avance.

Exemple de call européen

On paye 5 dollars pour avoir le droit d’acheter une action Apple le 31 décembre 2020 pour 200 dollars. Le 31 décembre 2020, on regarde simplement le cours de l’action Apple.

– Si l’action clôture à 300 dollars, on exerce l’option. Le gain total sera de (300-200) – 5 = 95 dollars. On dit que l’option a terminé dans la monnaie.
– Si l’action clôture à 100 dollars, notre contrat financier ne vaut rien, il ne peut être exercé. La perte est donc limitée au coût initial de notre option, soit 5 dollars. On dit que l’option a terminé hors de la monnaie.
– Si l’action clôture à 200 dollars, notre contrat financier ne vaut rien non plus, il ne peut être exercé. La perte est donc limitée au coût initial de notre option, soit 5 dollars. On dit que l’option avait un strike à la monnaie.

Il est important de noter que le gain maximum d’une option d’achat est potentiellement illimité (pas de borne supérieure).

Les types de call

Il existe plusieurs types d’options d’achat. Les principales sont :
– Les calls européens, dont le déclenchement ne survient qu’à une seule date possible, à maturité.
– Les calls américains, dont le déclenchement peut survenir à n’importe quelle date, jusqu’à la maturité du contrat.
– Les calls asiatiques, dont le déclenchement est exercé à maturité, mais où la valeur à maturité dépend du prix moyen marqué par le sous-jacent jusqu’à maturité.

Les déterminants du prix du call

On dénombre 6 facteurs influençant le prix d’un call. Le niveau du sous-jacent en date initiale (S), le prix d’exercice (K), la maturité du contrat (T), le taux de dividende du sous-jacent (q), le taux d’intérêt pour la maturité considérée (r), et le plus important, la volatilité implicite du sous-jacent (σ).

Exemple de lecture : plus le sous-jacent est volatile, plus l’option sera chère. Cela veut dire qu’elle aura une propension très forte à s’écarter de son prix initial, d’où une possibilité de rendement accrue.

On représente parfois les sensibilités des options par leurs grecques (vega, gamma, theta etc.).